Q3利润同环 比均回升。2023年前三季度公司实现营业收入286.29亿元，同比-10.91%；归母净利润41.03 亿元，同比-29.94%；扣非归母净利润40.48 亿元，同比-32.51%。其中，Q3 公司实现营业收入95.20 亿元，同比-9.22%；归母净利润13.63 亿元，同比3.14%，环比14.25%；扣非归母净利润13.06 亿元，同比-10.42%，环比8.74%。

    　　云南神火复产，电解铝业务利润显著改善。云南神火从6 月18 号开始启动复产，8 月中旬已全部启动。三季度云南神火产能全部复产，新疆煤电生产稳定。云南地区处于丰水期，水电供应充足，用电成本下移。

    　　同时，三季度铝价小幅走高，均价同比上涨2.4%，环比上涨1.7%，电解铝价格吨铝毛利走高。量价齐升下，三季度电解铝业务盈利改善。另外，公司收购云南神火14.85%股权后，将进一步提高公司在云南地区的电解铝权益产能。公司计划通过收购电解铝产能指标等方式扩大成本优势明显地区电解铝产能规模，未来成长性可期。

    　　铝加工业务持续扩张，分拆上市稳步推进。公司目前拥有铝箔产能8 万吨，神隆宝鼎高端双零铝箔项目二期6 万吨预计明年年初投产、下半年达产。云南新材料11 万吨水电铝箔正在进行项目前期，预计未来2-3年内铝加工板块形成25 万吨的铝箔生产能力。神隆宝鼎分拆上市计划有序推进，目前正在进行铝加工板块的业务整合，把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中：神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权事宜已完成，上海铝箔收购阳光铝材51%股权相关手续正在办理中。

    　　四季度水电供应存不确定性，铝价有望高位运行。目前全国电解铝运行产能及开工率处于高位，随着西南地区逐步进入枯水期，水电供应存在较高不确定性，进而影响电解铝生产。从中长期来看，国内电解铝产能逼近天花板，海外项目释放仍需时间，近两年电解铝供给弹性小。新能源领域用铝保持高增长，电解铝供需结构良好，铝价有望高位运行。

    　　投资建议：公司是国内电解铝头部企业，区位优势+产业协同打造高盈利能力，电解铝、铝箔及煤炭产能扩张打造公司高成长性。在四季度西南地区水电供应存不确定性下，铝价有望保持高位运行，公司将明显受益。预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为400.96/426.23/457.21亿元，归母净利润分别为58.56/62.65/70.54 亿元，对应EPS 分别为2.60/2.78/3.13。维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：铝价大幅下跌，煤价大幅下跌，项目建设进度不及预期。

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