据公司公告，2023 年前三季度公司营收/归母利润为70.3 亿/20.2 亿元，同比下滑18%/44%；其中23Q3 单季度营收/归母利润为22.8 亿/7.5 亿元，同比下滑21%/49%。公司营收下滑主要系1）国内建材机械、负极材料&设备大盘需求较弱；2）非核心业务收缩；利润下滑主要系碳酸锂价格回调影响蓝科锂业的股权收益。整体而言，公司2023Q1-Q3 营收中海外占比超60%（42 亿元+），重心倾向海外，业务包括建材家居、建材机械。考虑到下游主要为发展中国家，人口、城镇化率、购买力均处于上升通道，未来业务空间可观。采用分部估值法，给予公司2023 年290 亿市值，对应目标价15 元，维持“买入”评级。

    　　业绩下滑已有预期，并表主业持续成长。公司2023 年前三季度公司营收/归母利润为70.3 亿/20.2 亿元，同比下滑18%/44%；其中23Q3 单季度营收/归母利润为22.8 亿/7.5 亿元，同比下滑21%/49%。利润下滑主要系碳酸锂价格回调影响蓝科锂业的股权收益，市场已有一定预期。我们预计公司2023 年前三季度陶瓷机械/海外建材/其他业务营收约为30 亿/30 亿/10 亿元，海外机械占比持续提升，海外建材业务持续增长，锂电材料稳定降本，产能陆续爬坡，并表主业中期成长性无虞。

    　　机械产品：短期受累于地产，全产业链布局反转可期。我们预计公司2023 年前三季度陶瓷机械业务收入体量在30 亿元，受累于国内地产销售下行，国内陶机业务体量有所下滑；但海外机械业务持续发展，2023 年前三季度在陶机业务整体占比已达60%，业务覆盖超50 个国家/地区。同时公司布局配件耗材，今年以来陆续并购国内墨水龙头国瓷康立泰40%股权并设立子公司广东康立泰，开拓海外墨水业务（科达并表），收购欧洲瓷砖模具老牌企业FDS 的70%股权，借此突破欧美高端客户以及开拓亚洲模具市场。根据公司业绩交流会，全球配件耗材市场在300-500 亿元，公司依托产品和渠道布局，未来机械产品业务有望触底回升，表现出一定成长性。

    　　海外建材稳定增长，负极业务有序爬坡。截止2023Q3 末，公司已形成17 条建筑陶瓷产线以及1 条洁具产线，收入规模约为30 亿元。根据公司微信公众号，未来有望形成年产近2 亿平方米建筑陶瓷、260 万件洁具及20 万吨建筑玻璃产能，届时或成为非洲地区第一大建筑陶瓷供应商。负极业务方面，考虑到行业产能过剩，公司资本开支相应放缓，今年有望落地约4 万吨人工石墨产能；同时存量产能持续降本，待明年产能跟随下游客户需求（海辰、瑞普、中天等）爬坡后，业务利润率有望进一步提升。

    　　提锂成本优势显著，业绩有望穿越周期。公司持股44%的蓝科锂业掌握了稀缺的盐湖资源，提锂成本约在3 万元/吨，远低于大多数矿企成本价，无惧碳酸锂价格波动。考虑到公司技改+二次提锂持续推进，我们判断明年有望实现4.5-5万吨的年产能，同比约增加1 万吨。若明、后年碳酸锂均价在10 万元/吨、8 万元/吨，蓝科锂业业绩仍有望保持亮眼，预计为公司贡献约11 亿元、9 亿元投资收益。

    　　风险因素：中国地产行业超预期下行；非洲建材市场竞争加剧；碳酸锂价格超预期下行；公司技改/新项目建设进度不及预期；原材料价格超预期上行。

    　　盈利预测、估值与评级。碳酸锂价格回落影响公司投资收益，但公司建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长，并表主营业务成长确定性较高。

    　　调整公司2023-2025 年净利润预测为27.7/26.3/27.1（原预测为31.2/31.3/29.3亿元）。估值方面：1）机械业务：公司为建陶机械龙头，全产业链布局，业绩触底反转可期。考虑公司该业务未来三年业绩CAGR 预测超15%，给予一定安全边际，予以其2023 年0.8 PEG，即2023 年 12x PE，对应估值约为50 亿元。

    　　2）海外建材业务：公司为非洲瓷砖龙头，享受非洲十亿人口城镇化红利，行业空间可观，业绩增长动能较强。考虑到公司该业务未来三年业绩CAGR 预测超23%，考虑到非洲业务的成长性，予以PEG=1，即2023 年 23x PE，对应估值约为140 亿元。3）锂盐投资：可比公司天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份2023E平均PE 估值为8x，考虑到一定安全边际（2023/2024 年锂价或有下行风险），予以公司锂盐投资2023 年 6x PE，对应估值约为100 亿元。通过分部估值，我们认为公司合理市值为290 亿元（机械业务50 亿+非洲建材140 亿+蓝科锂业股权100 亿元），对应目标价15 元，我们认为市场或低估海外建材业务的成长性，维持“买入”评级。

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