事件：公司发布2023 年三季报，2023Q1-Q3 营业收入186.5 亿元，同比-2.3%，归母净利润43.3 亿元，同比-7.3%，扣非后归母净利润41.5 亿元，同比-7.7%；2023Q3 营业收入56.8 亿元，同比+2.2%，归母净利润12.3亿元，同比-3.2%，扣非后归母净利润11.8 亿元，同比-1.9%。

    　　餐饮动销加快，经销商数量环比回升。1）分产品看，2023Q3 酱油/调味酱/蚝油/ 其他产品收入分别为28.3/5.3/10.2/8.9 亿元， 同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，受益于餐饮复苏蚝油增速快速整体，食醋、料酒放量推动其他产品高增；2）分区域看，2023Q3 东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别为9.8/10.7/11.5/13.3/7.3 亿元， 同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%；3）分渠道看，2023Q3 线下/线上渠道收入50.4/2.3 亿元，同比+3.3%/+0.1%；4）2023Q3 末经销商数量6775家，较Q2 末净增加19 家，经销商数量企稳回升。

    　　成本变化平稳， 短期盈利承压。2023Q3 公司毛利率/ 净利率分别34.5%/21.7%，同比-0.7/-1.2pct，2023 年以来大豆、食盐、包材等成本有所回落，但白糖成本仍有上行，使得整体成本同比变动相对平稳；2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别5.6%/2.4%/2.5%/-1.8%， 同比-0.3/+0.1/-0.3/+0.8pct，公司费用率整体稳健。

    　　后续环比改善可期，品类扩张打开成长天花板。1）渠道反馈2023 年以来部分区域大众餐饮逐步复苏，调味品行业动销稳步改善，随着后续旺季到来，我们看好公司经营环比改善；2）公司渠道及产品研发优势凸显，长期来看定制餐调、食醋、料酒等潜力品类扩张有望打开成长天花板。

    　　投资建议：我们根据三季报小幅调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入254.9/276.5/299.5 亿元（ 前值256.9/283.3/311.9 亿元） ， 同比-0.5%/+8.5%/+8.3% ， 归母净利润58.7/64.7/71.0 亿元（ 前值60.3/68.8/78.1 亿元），同比-5.2%/+10.2%/+9.7%，对应PE 36/33/30 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业需求复苏不及预期、行业竞争加剧、成本超预期上行。

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