事件:

    　　2023 年10 月28 日桐昆股份发布2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入617.42 亿元，同比+30.84%；实现归母净利润9.04 亿元，同比-53.23%；加权平均净资产收益率为2.56%，同比减少2.72 个百分点。销售毛利率6.11%，同比增加0.32 个百分点；销售净利率1.50%，同比减少2.63 个百分点。

    　　其中，2023 年Q3 实现营收248.45 亿元，同比+43.30%，环比+18.40%；实现归母净利润7.98 亿元，同比+317.22%，环比+34.05%；平均净资产收益率为2.26%，去年同期为-0.94%。销售毛利率6.36%，同比增加4.42个百分点，环比减少0.45 个百分点；销售净利率3.23%，同比增加5.32个百分点，环比增加0.39 个百分点。

    　　投资要点:

    　　涤纶长丝价差、销量双提升，公司2023Q3 盈利环比大幅改善2023 年Q3 实现营收248.45 亿元，同比+43.30%，环比+18.40%；实现归母净利润7.98 亿元，同比+317.22%，环比+34.05%，同比+11.64 亿元，环比+2.03 亿元。其中，2023 年Q3 实现毛利润15.80亿元，环比+1.50 亿元；财务费用2.76 亿元，环比+1.19 亿元；管理费用3.54 亿元，环比+0.23 亿元；研发费用5.32 亿元，环比+0.28亿元；其他收益1.40 亿元，环比+1.06 亿元；投资净收益4.26 亿元，环比+2.35 亿元。毛利润环比上涨，主要系涤纶长丝价差上行叠加公司产销量上升。据Wind，2023 年第三季度POY-PTA/MEG 价差达1064 元/吨，环比+9.79%。财务费用上升，主要系利息费用增加所致；投资净收益环比上升，主要系公司对浙石化的投资收益上升。展望第四季度，受益于传统“金九银十”旺季影响，下游织造开机率逐步回升，据卓创资讯，截至10 月26 日，江浙织造综合开机率达76.35%，较8 月底低点上升7.55 个百分点；价差方面，据Wind，截至10 月27 日，2023 年第四季度POY-PTA/MEG 价差达1153 元/吨，环比+8.38%。在长丝景气维持，新产能效益逐步释放背景下，看好公司四季度盈利持续改善。

    　　期间费用方面，2023 第三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.13%/1.43%/1.11%，同比-0.003/-0.15/+0.36pct，环比-0.01/-0.21/+0.03pct。2023Q3 公司经营活动产生的现金流量净额达-24.24 亿元，去年同期为-0.24 亿元，主要系报告期内销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

    　　恒超改造、恒隆三期项目开工，印尼炼化支撑公司中长期成长公司是国内化纤龙头企业，规模优势显著，截至2023 年中，公司拥有1120 万吨/年聚合产能、1170 万吨/年长丝产能，位列行业第一。

    　　同时，公司积极向上游开拓，拥有PTA 产能1020 万吨/年。6 月27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24 亿美元建设1600 万吨/年炼化产能，实产成品油430 万吨/年、对二甲苯485 万吨/年、醋酸52 万吨/年、苯170 万吨/年、硫磺45 万吨/年、丙烷70 万吨/年、正丁烷72 万吨/年、聚乙烯50 万吨/年、EVA（光伏级）37 万吨/年、聚丙烯24 万吨/年等，项目建成后，预计年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28 亿美元。其中桐昆股份持有华灿国际　　51%股权，华灿国际持有泰昆石化90%股权，待项目落地将打开公司中长期成长。10 月15 日，桐昆集团恒隆三期项目、恒超智能化改造项目两个超十亿元项目同时开工。恒隆三期项目建成后将形成年产20 万吨精细化工新材料、10 万吨界面处理剂的生产能力。恒隆项目作为桐昆集团产业链强链项目，跳出化纤，发展化纤，解决行业发展卡脖子问题，同时依托技术积累进军高性能保温新材料，进入日化、家电、汽车领域。

    　　发布股权激励计划，彰显公司长期发展信心

    　　9 月26 日，公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案），公司拟向公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等484 人授予1818.35 万股，占本计划公告日股本总额的0.75%，授予价格为每股8.24 元。本激励计划授予限制性股票的解除限售考核年度为2023-2025 年三个会计年度，以2020-2022 年净利润均值为基数，第一个解除限售期目标为2023 年净利润增长率不低于40.5%；第二个解除限售期目标为2023-2024 年净利润累计值的增长率不低于200.5%；第三个解除限售期目标为2023-2025 年净利润累计值的增长率不低于450.5%。其中，“2020-2022 年净利润均值”指标计算以扣除浙石化的投资收益后归母净利润数值作为计算依据，据我们测算，约8.1 亿元，因此2023/2024/2025 年扣除浙石化投资收益后归母净利润目标分别为11.4、12.9、20.2 亿元，呈稳步增长趋势。

    　　此次股权激励计划将进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，助力公司长期健康发展。

    　　盈利预测和投资评级 综合考虑公司前三季度经营情况及产品和原材料价格变动趋势，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为17.10、45.02、64.05 亿元，对应PE 分别20、8、5 倍，公司是国内化纤龙头，规模优势显著，维持“买入”评级。

    　　风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

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