事件

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润83.65/26.36/26.37 亿元， 同比+28.35%/+26.63%/+27.25%。单Q3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润23.95/5.86/5.85 亿元，同比+28.04%/+26.38%/+25.93%。江苏白酒整体受益地区经济优势，需求复苏较好，公司继续延续较强增长，营收利润增速符合预期。

    　　核心要点

    　　雅系进流通放量，对开四开维持较高增速，产品结构持续升级。

    　　分产品档次看，前三季度特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他分别营收54.41/23.48/3.27/1.3/0.68/0.05 亿元， 同比+25.24%/+37.61%/+28%/+10.55%/+2.12%/-21.1%。单Q3 特A+类/特A类/A 类/B 类/C、D 类/其他分别营收16.23/5.9/1.01/0.46/0.2/0.01亿元，同比+24.48%/+39.89%/+27.23%/+12.4%/+2.72%/-24.6%。根据渠道反馈，国缘柔雅淡雅进流通后春节至今持续强劲，有效分摊次高端价格带大环境偏弱复苏背景下的四开增长压力。整体看四开价盘相对稳定，库存良好，为来年经济改善、商务需求复苏后的次高端价格带市场运作积攒势能。从增速看，V 系>柔雅淡雅>对开>四开。

    　　前三季度产品结构升级有效带动毛利率提升，但相对高费用投入抢占市场运作下，净利率略有回落。23 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为76.27%/31.51%，分别同比+1.74/-0.43pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.15%/17.65%/3.12%/0.3%/-1.26%，分别同比-1.21/+3.36/+0.11/-0.01/-0.31pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为80.73%/24.46%，分别同比+1.11/-0.32pct；税金比例/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为20.37%/24.46%/4.11%/0.22%/-0.84% ， 分别同比-1.93/+4.48/-0.01/0/+0.06pct。三季度双节促销下销售费用率有增长，净利率略有下滑，但费用投放有效促进渠道库存去化，当前渠道反馈对开四开节后回归安全库存。

    　　公司前三季度销售收现质量较高，且三季度末合同负债充裕，综合看预计全年百亿目标能够稳健达成。前三季度销售收现/经现净额/合同负债分别为88.76/19.81/13.11 亿元，同比变动+21.43%/减少2.18 亿元/减少0.62 亿元，三季度末预收款环比增加1.82 亿元（去年同口径环比增加3.56 亿元）。单三季度销售收现同比+4.35%，经现净额同比-12.17%。

    　　根据双节后渠道反馈，公司当前增长动能延续。库存端，雅系库存较6 月有回落，对开四开均在安全库存，今年公司新签较多名烟名　　酒店较好分摊增长带来的库存压力。分地区看，团购渠道中苏中、苏南保持高增速，南京、淮安正常增长。其他低线市场，主要为偏低端产品，增速稳健。分消费场景看，家宴明年预计还有需求，预计延续部分需求。商务招待中省内中小微企业是重点扶持对象，资金支持较好，预计恢复发展后带动的招待消费有望催化商务需求复苏。流通渠道当前仍偏弱。产品上，明年预计对开系大单品进行包装更新并提价，同时六开明年预计省内开启招商，产品定位预计高于V3。

    　　分短中长逻辑看，短期宴席市场需求稳定，全年延续高增速确定性较强。中期伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时，公司培育国缘六开，有望打开开系价格空间。长期公司省外占比在业内头部公司中偏低，公司多位高管各自领导不同省外市场，未来打造省外样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025 年实现营收100.53/126.14/155.48 亿元，同比增长27.50%/25.48%/23.25%；实现归母净利润31.06/39.86/49.44 亿元， 同比增长24.11%/28.34%/24.01%，对应EPS 为2.48/3.18/3.94 元，对应当前股价PE 为24x/19x/15x。看明年，对开、四开预计推新提价并有望进入大流通渠道，保持较好增长，同时V 系进一步放量，公司整体增长势头有望延续，2022-25 年归母净利润复合增速预计在25%，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：

    　　宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

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