金山办公今年以来持续打磨WPS AI，本篇报告对市场核心关注问题进行解答。1、AI 落地技术路径？短期结合国内大模型水平，WPS AI 或化整为零；中期伴随大模型水平提升，再化零为整；长期展望或升级为智能助理。2、AI+办公竞争格局？WPS AI 卡位办公软件优质核心场景，大模型落地更扎实、顺畅，WPS AI 较Microsoft 365 Copilot 在国内落地上或更具备优势。3、AI 对C 端业务的影响？WPS AI 商业化路径逐步清晰，PC+移动端付费转化用户基数料将进一步扩大，我们看好付费率、客单价的充足提升空间。4、AI 对B 端业务的影响？WPS AI 开启B 端落地，我们预计将强化订阅趋势、落实账号体系，为渗透率做足提供新机遇，行业央国企、政府信创&AI 最终将走向融合，民企上亿潜在客群提供广阔拓展空间，以Microsoft 365 Copilot 定价超预期为鉴，我们看好B 端业务客单价提升机遇。维持公司“买入”评级。
技术路径：短期化整为零，中期化零为整，长期走向智能助理。金山办公今年推出WPS AI，实现AI+办公软件在国内率先落地。在AI 落地技术路径上，我们认为，短期结合国内大模型水平，WPS AI 或将化整为零，如Copilot 对话框拆散至各点状场景、自研小模型以满足细分场景需求；中期伴随大模型技术水平提升，WPS AI 有望再化零为整，以统一视图形式提供在AIGC、Copilot、Insight 中的一致体验；长期展望来看，WPS AI 或演变为智能助理，通过对话即可实现智能办公，为工作效率的实质提升提供机遇。
竞争分析：WPS AI 卡位办公软件核心场景，国内落地更具备优势。今年以来，AI+办公应用层出不穷，办公软件、协作工具、笔记工具等陆续接入大模型，反映办公赛道结合大模型的突出潜力。我们认为，办公软件组件覆盖全面，用户基数庞大且深度使用，用户效率提升路径清晰、确定性强，商业空间天花板打开，是AI+办公应用中落地最扎实、顺畅的核心场景。进一步地，我们从产品路径、客群定位、模型调用、产品功能、国内落地等五个维度对Microsoft 365 Copilot 与WPS AI 进行对比，我们认为两者各有可圈可点之处，国内市场WPS AI 或更具备优势。
C 端订阅：WPS AI 变革办公体验，引领付费率、客单价天花板打开。经过研发、内测、迭代、公测、再迭代等过程，基于产品可用、好用，WPS AI 商业化路径逐步清晰。公司C 端订阅收入可拆分为用户基数*付费率*客单价：1）WPS AI 将带动WPS 拉新促活，PC 端渗透率较高情况下将取得月活增长，移动端为潜在付费转化用户基数提供增量；2）WPS AI 天然具备良好付费心智，参考微软Office、视频娱乐应用，WPS 相较PC 月活付费率有望由当前13.14%提升至中期25%左右，WPS AI 结合移动端也有望贡献可观的付费用户数；3）以WPS AI 为牵引，结合会员体系升级效果，自Q4 开始逐步显现以及持续的长周期付费引导，C 端ARPU 在当前71 元水平下上行空间广阔。
B 端业务：WPS AI 激活数字资产，引领渗透率、客单价向上突破。海外B 端对生成式AI 响应积极，Microsoft 365 Copilot 商业化进展顺利侧面反映客户接受度理想，国内B 端正逐步探索生成式AI 应用，WPS AI 结合至WPS 365，开发新型企业知识库、数据分析能力，助力智能办公。WPS 在B 端渗透率提升空间广阔，基于功能动态更新需要，我们预计WPS AI 将强化办公软件订阅趋势、落实账号体系，为WPS 在B 端做足渗透率提供新机遇。对于行业央国企、政府，我们认为信创&AI 最终将走向融合；对于民企，上亿潜在客群为WPS 365 提供广阔拓展空间。最后，以Microsoft 365 Copilot 定价超预期为鉴，我们看好公司B 端业务客单价提升机遇。
风险因素：公司新品推广不及预期的风险；C 端用户付费转化过慢的风险；C 端用户客单价提升过慢的风险；信创及政企需求不及预期的风险；市场竞争日益加剧的风险；信息安全风险；生成式AI 技术及应用发展不及预期的风险。
盈利预测、估值与评级： 我们维持公司2023-2025 年收入预测为46.69/58.66/74.96 亿元，维持归母净利润预测为12.91/15.91/20.30 亿元，对应EPS 预测为2.80/3.45/4.40 元。今年以来，生成式AI 在大语言模型加持下迎来提速发展，外部环境变化也进一步确立信创产业发展趋势，我们选取AI/信创关键领域龙头华大九天、概伦电子、财富趋势、寒武纪作为可比公司，2024 年可比公司Wind 一致预期平均PS 为29 倍，考虑到公司作为国产办公软件领域龙头的稀缺行业地位和AI、云协作发展趋势的高确定性，给予一定的估值溢价，我们给予公司目标市值2005 亿元（对应2024 年34 倍PS），给予目标价434 元，维持“买入”评级。
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