2023 年前三季度，公司收入893.9 亿元，同比-3.42%；归母净利润78.4 亿元，同比+14.97%；扣非归母净利润71.0 亿元，同比+27.93%。公司三季度收入增速回落，减值拖累短期归母净利润，但公司扣非归母净利润和毛利率仍保持稳健增长。公司加强“连接+算力”业务的双向协同，ICT 设备份额快速提升。展望未来，公司计划大力投入5G-Advanced、6G、AI 大模型等前瞻技术的研发，加快服务器及存储、数据中心交换机、AI 服务器、数据库、新型数据中心等业务的培育。给予中兴通讯A 股2023 年20x PE，对应目标价40 元，维持“买入”评级；给予中兴通讯港股2023 年13x PE，对应目标价29 港元，维持“买入”评级。

    　　收入增速下滑，单季度扣非归母净利润维持稳健增长。2023 年前三季度，公司收入893.9 亿元，同比-3.42%；归母净利润78.4 亿元，同比+14.97%；扣非归母净利润71.0 亿元，同比+27.93%；毛利率43.67%，同比+6.24pcts；净利率8.68%，同比+1.45pcts。2023 年单三季度，公司收入286.9 亿元，同比-12.38%；归母净利润23.7 亿元，同比+5.09%；扣非归母净利润21.9 亿元，同比+20.08%；毛利率44.63%，同比+6.5pcts；净利率8.24%，同比+1.69pcts。公司单季度收入增速下降，主要原因包括运营商部分业务收入确认滞后、运营商通用服务器采购不及预期、政企和消费者业务承压等。此外，公司前三季度计提了7.6 亿的存货跌价准备和3.9 亿的应收账款及长期应收款的坏账准备，对短期利润造成一定压力。但公司三季度毛利率和净利率仍保持了明显的同比增长，三季度扣非归母净利润保持稳健增长。预计公司芯片自研+成本良好控制，将进一步带动毛利率提升，看好公司业绩长期稳健增长。

    　　成本费用分析：保持高强度研发投入，资产减值拖累短期业绩。

    　　1）销售/管理/研发费用：2023 年前三季度，公司销售/管理/研发费用率分别为7.7%/4.3%/21.3%，分别同比+0.30pct/+0.04pct/+3.92pcts。公司前三季度研发投入190.6 亿元，在“核心底层突破、基础设施和能力升级、生产和交易效率提升”三个层次全方位发力。

    　　2）财务费用：前三季度财务费用-8.87 亿元，同比-391.42%，主要由于本期汇率波动产生汇兑收益所致。

    　　3）投资收益：前三季度投资收益-7.89 亿元，同比-170.38%，主要因本期衍生品合约交割产生损失而上年同期为收益所致。

    　　4）资产减值损失：前三季度资产减值损失-8.17 亿元，同比+88.80%，主要因本期存货跌价准备计提增加所致。我们认为公司部分运营商业务收入确认滞后导致额外计提存货跌价准备，我们预计未来伴随收入确认，部分存货跌价准备有望冲回。

    　　5）公允价值变动损益：前三季公允价值变动损益-1.79 亿元，同比+84.05%，主要因本期中兴创投下属基金合伙企业持有的上市公司股权公允价值变动损失减少所致。

    　　公司成本费用控制良好，并持续加大研发投入提升整体竞争力，我们认为减值使得公司短期业绩承压，看好公司长期稳健增长。

    　　加强“连接+算力”业务的双向协同，多项产品全球领先。

    　　1）运营商业务：公司运营商网络核心产品继续保持行业领先市场地位，根据中兴统计，公司5G 基站、5G 核心网、光网络200G 等产品发货量均为全球第二。

    　　在5G-A 领域，中兴通讯持续深耕5G 应用场景创新与拓展，完成业界首个基于　　5G-A 技术的工业现场网预商用验证、首例5G-A 通感算一体车联网架构技术验证、NR-NTN 低轨卫星宽带业务的实验室验证。

    　　2）政企业务：公司加快服务器及存储、新一代数据中心、数据中心交换机、光传输、数据库、云电脑等主力产品的拓展，持续深耕互联网、金融、电力等行业头部客户并获得突破。在智算领域，中兴通讯聚焦高算效、高能效、高时效和高安全，提供包括万卡大规模集群、训推一体机等在内的端到端全栈智算解决方案。

    　　3）消费者业务：持续深耕移动影像、游戏电竞、GPT+AR 眼镜、平板电脑、移动WiFi、5G CPE 等全场景智慧生态。公司移动互联产品5G MBB & FWA 市占率保持全球第一。

    　　风险因素：中美贸易摩擦加剧；国内三大运营商及全球其他运营商资本开支不及预期；全球5G 建设进度不及预期；公司毛利率提升不及预期；公司在运营商招标中份额提升不及预期；公司政企业务增速不及预期；公司消费者业务发展不及预期；公司芯片供应不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司加强“连接+算力”业务的双向协同，ICT 设备份额快速提升。展望未来，公司计划大力投入5G-Advanced、6G、AI 大模型等前瞻技术的研发，加快服务器及存储、数据中心交换机、AI 服务器、数据库、新型数据中心等业务的培育。考虑到减值对公司业绩的拖累以及宏观经济的整体压力，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至97.50/112.95/132.67 亿元（原预测值为105.36/128.02/155.33 亿元）。同行业可比公司中，当前紫光股份、锐捷网络、浪潮信息2023 年Wind 一致预期现价对应平均PE 为23 倍。

    　　考虑到中兴通讯稳健的经营质量，保守给予公司A 股2023 年20x PE，对应目标价40 元，维持“买入”评级。中兴通讯港股过去三年平均PE 为13x，我们保守给予中兴通讯港股2023 年13x PE，对应目标价29 港元，维持“买入”评级。

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