投资要点：

    长江电力10 月31 日发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入578.55 亿元，同比增长9.02%；归母净利润215.24 亿元，同比增长4.13%。其中第三季度实现营业收入268.80 亿元，同比增长24.40%；归母净利润126.42 亿元，同比增长38.07%。

    三季度来水枯转丰如期而至，公司单季度盈利创造新高2023 年第三季度，长江流域来水改善符合预期，公司单季度营业收入及归母净利润分别同比增长24.40%、38.07%。得益于第三季度业绩的增长，公司前三季度营业收入及归母净利润分别同比增长9.02%、4.13%，实现稳定的经营收益。

    2023 年第三季度，长江上游乌东德水库来水总量约460.28 亿立方米，较上年同期偏丰15.37%；三峡水库来水总量约1367.38 亿立方米，较上年同期偏丰35.81%。公司境内所属六座梯级电站总发电量约1001.23 亿千瓦时，较2022 年同比增长22.77%。公司三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝/乌东德/白鹤滩电站分别完成发电量287.64/ 58.27/189.35/103.52/150.76/211.69 亿千瓦时。

    三季度我国水电发电量整体持续回暖

    作为主要的清洁电力来源，水电是一种成熟的可再生能源技术，是全世界电力系统中非常重要的组成部分，也是在我国电力供应中占据重要地位的清洁能源。根据国家能源局数据，截至2023 年9 月底，我国水电装机容量4.19 亿千瓦，公司国内装机容量7169.5 万千瓦，全国占比17.09%。

    我国水电站来水呈现季节性丰枯交替，总体呈均值回归态势。2023 年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。从7 月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8 月份同比增长18.5%，9 月份增速提升至39.2%，2023 年三季度来水持续改善也符合我们的预期。

    公司盈利能力强且质量高，持续降本增效

    大型水电站具有优质稀缺性。由于独特的商业运营模式，公司具备天然的区域垄断性，整体具有较高且稳定的毛利率和净利率，公司毛利率维持在60%左右，净利率维持在40%以上。2022 年，公司毛利率57.29%，净利率41.58%；2023 年前三季度，公司毛利率、净利率分别为57.89%、37.85%。其中公司电力业务毛利率更长期维持在60%以上。

    公司持续加强成本管控，销售费用率和管理费用率处于下降趋势。2022 年之前，公司财务费用率也处于下降态势，2023 年第一季度，由于并购云川公司后，公司带息负债规模增加，以及利息资本化金额减少，使得同期公司财务费用出现了大幅度增长，2023 年第二季度、第三季度财务费用率开始逐布下降。

    坚持绿色低碳发展，从单一水电扩展至“水风光储”并举公司坚守大水电主业，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展。抽水蓄能电站本质为大水电，是公司核心能力所在，公司已获取和重点跟踪抽水蓄能项目30 个，装机规模近4200 万千瓦；公司充分发挥水电与新能源的互补特性，打造“抽蓄+新能源”业务发展模式，积极推进金沙江下游超1500 万千瓦“水风光储”一体化大基地可再生能源开发。

    公司坚持高分红回报投资者

    2003 年上市以来公司累计现金分红1628 亿元。公司《章程》明确，2021-2025 年每年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，即2025 年前分红率不低于70%。2022 年公司现金分红金额为200.92亿元，分红率达94.29%，大幅高于70%，此次分红金额与分红率均为历年来最高水平。

    盈利预测和估值

    公司作为我国规模最大的水电上市公司，在资本市场具有重要的标杆作用，2023 年乌东德、白鹤滩电站顺利完成资产注入后，公司受益于“六库联调”带来的发电量及业绩稳定性的提升。公司大型水电站盈利能力强且可持续，得益于三季度来水情况明显好转，公司也取得较好的经营业绩。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在上涨的潜力，同时公司布局的抽水蓄能和新能源装机将会带来新的业绩增长空间。

    预计公司2023-2025 年归属于上市公司股东的净利润分别为313.27 亿元、338.53 亿元、356.12 亿元，对应每股收益分别为1.28 元、1.38元、1.46 元，按照11 月2 日22.76 元/股收盘价计算，对应PE 分别为17.78X、16.45X、15.64X，维持公司“增持”投资评级。

    风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

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