事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入3.59 亿元，同比下降25.46%，归母净利润6629 万元，同比下降46.81%，扣非净利润4884 万元，同比下降55.11%。

    　　集采、政策影响短期业绩，持续投入奠定长期成长。前三季度公司收入利润波动主要受到脊柱集采落地执行以及国家政策影响，各医院终端手术量明显下降，致使业绩短期承压。但公司坚持疗法创新，积极投入研发，前三季度研发费用4710 万元（同比+8.83%，下同），公司产品3D 打印“金属增材制造椎间融合器”获得国家药监局注册批准，Zeus 脊柱系统产品获得美国FDA510（K）认证，目前开发的全部脊柱钉棒系统获得欧盟医疗器械法规（MDR）CE 认证。分季度看，2023Q3 营业收入7670 万元（-58.51%），归母净利润337 万元（-92.97%），扣非净利润58.08 万元（-98.43%）。

    　　我们认为脊柱集采虽然影响公司短期业绩，但中长期来看，公司凭借疗法创新优势以及丰富的国际经验，有望在竞争中脱颖而出，并持续拓展全球业务，我们看好公司的长期成长性。

    　　费用率：毛利率短期承压，销售费用率下降带动三项费用率减少，持续加大研发投入。

    　　毛利率：前三季度毛利率80.06%（-10.08pp），23Q3 毛利率67.27%（-22.64pp）。

    　　费用率：前三季度销售费用率39.91%（-8.06pp），管理费用率6.21%（+1.35pp），财务费用率-3.19%（-1.94pp），三项费用率合计42.93%（-8.65pp）。23Q3 销售费用率34.26%（-13.53pp），管理费用率8.70%（+3.17pp），财务费用率-5.30%（-4.26pp），三项费用率合计37.66%（-14.62pp）。研发投入：前三季度研发费用4710 万元（+8.

    　　83%），占收入比例为13.12%（+4.13pp）；23Q3 研发费用1727 万元（-4.30%），占收入比例为22.51%（+12.75pp）。研发投入占比保持较高水平。

    　　盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑集采降价、国家政策影响以及新业务拓展，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司收入4.40、5.16、6.20 亿元（调整前5.85、6.91、8.31 亿元），同比增速-32.2%、17.1%、20.3%，归母净利润0.95、1.19、1.

    　　56 亿元（调整前1.45、1.82、2.36 亿元），同比增速-50.2%、25.5%、30.4%。目前股价对应2023-2025 年55/44/34 倍PE，考虑虽然集采带来短期影响，但脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

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