事件：2023 年10 月28 日，天赐材料发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为121.24 亿元，同比下降26.20%；归母净利润为17.52 亿元，同比下跌59.83%；扣非净利润为17.09 亿元，同比下跌59.82%。对应公司3Q23 营业收入为41.38 亿元，环比上涨12.66%；归母净利润为4.63亿元，环比下跌21.94%。

    磷酸铁生产成本较高，3Q23 公司盈利短期承压。公司前三季度总体销售毛利率为28.35%，较去年同期下跌12.15pcts。公司前三季度财务费用同比上涨920.10%，主要原因为计提可转债利息；销售费用同比下跌22.00%；研发费用同比下跌31.04%，主要系部分新增研发项目处于前期研发阶段、研发投入减少所致。公司前三季度净利润出现下跌，净利率为14.10%，较去年同期减少13.01pcts。3Q23 公司归母净利润环比下跌21.94%，净利率环比下跌2.91pcts，主要原因是受行业上游材料的价格波动、同业竞争加剧以及叠加下游需求不及预期等因素影响，电解液市场价格下降，板块盈利受到挤压。磷酸铁前三季度由于新增产能的调试及产能爬坡进展缓慢，导致生产成本较高，叠加行业需求及产品单价影响，影响了公司正极材料业务的利润实现。

    公司前三季度现金流减少。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为14.17亿元，同比下跌39.50%，主要因为销售回款减少。投资性活动产生现金流净额为-36.36 亿元，同比减少34.59%，主要因为购买长期资产支出增加。

    筹资活动产生现金流净额为-5.27 亿元，同比减少115.75%，主要原因为上年同期收到可转债到账资金。期末现金及现金等价物余额为19.17 亿元，同比下滑62.71%。应收账款同比上涨21.94%，应收账款周转率下跌，由2022年同期的4.11 次变为2.36 次。存货同比下跌6.80%，存货周转率下跌，由2022 年同期的6.20 次变为4.19 次。

    锂电新材料项目试产，磷酸铁产能爬坡中。公司年产15.2 万吨锂电新材料项目已在试产中，项目内包含年产15 万吨液体六氟磷酸锂装置，公司预计爬坡时间为3 个月左右，根据下游需求的变化实时做出调整。随着新产能的产能利用率持续提升，公司预计电解液产品的成本优势将进一步凸显。目前公司在正极材料主要布局了磷酸铁及磷酸铁锂，宜昌磷酸铁项目一期设计产能约 10 万吨/年，目前产能爬坡中，二期项目设计产能为20 万吨/年，预计今年四季度开始试产。随着磷酸铁项目的加速落地，将形成33 万吨的磷酸铁生产能力，由于项目装置的规模效应，我们预计未来正极材料成本将进一步下降。

    正极材料有望成为公司业绩的第二增长曲线，完善公司内部循环经济体系。

    公司在多维度保持竞争优势，应对锂电材料产能过剩。公司在技术、一体化、客户服务等多方面保持着竞争优势。技术方面引领行业，公司在化学品结构和功能开发/创新工艺设计等方面始终处于行业领先地位，例如目前市场上独有的液体电解质到新型锂盐LiFSI 的开发和规模化，这也是公司成本优势的重要来源。2023 年第三季度LiFSI 添加比例已超过2%，按下游目前的需求情况看，明年有望提升至3%左右；公司现有LiFSI 生产产能以及公告规划的在建产能，已基本能够满足未来几年的市场需求。产业链纵向一体化布局，公司通过近几年各项业务的持续发展，围绕电池材料产品元素/能量/循环一体化进行了布局，已打通选矿到冶炼以及提纯碳酸锂的一体化的路线，加工环节成本优势显著。解决方案服务能力完善，公司目前已与绝大部分全球领先的电池厂商保持稳定长久的合作关系，同时由于电池材料属于专用化学品，因此在技术服务和供应链服务能力方面的能力也将决定公司的竞争优势。

    积极布局海外工厂，为开拓欧洲市场做准备。国内材料市场逐渐饱和，而海外市场仍处于起步阶段。电池材料业务方面，公司积极推动国际客户的认证与合作，并积极布局海外工厂，先后设立了捷克天赐、美国天赐和德国天赐。

    今年上半年，公司持续扩大海外工作团队规模，德国OEM 工厂顺利投产、美国电解液项目建设持续推进。受全球各国经济下行影响，以及捷克投资环境及政策变化等因素的影响，捷克项目前期工作推进困难，整体项目进度较缓慢，今年8 月公司决定终止捷克天赐年产10 万吨锂电池电解液项目（一期）并注销捷克天赐。结合公司的整体战略发展规划，以及国际投资环境及政策变化等客观环境情况，公司对电解液出海欧洲的战略进行了规划调整，在欧洲已合作建立了首个OEM 工厂，为公司更好地服务及开拓欧洲市场做准备。

    公司海外生产基地建设主要围绕北美地区及非洲摩洛哥开展，公司在北美地区主要建造电解液产能，在摩洛哥除生产电解液外，还规划建设六氟磷酸锂配套材料以及正极材料产能，可与当地其他厂商形成副产物的循环利用。我们认为随着国内储能市场需求复苏以及海外市场的不断拓展，锂电行业有望维持一定的增速稳步发展，在当前电解液价格逐渐触底情况下，落后产能加速出清，未来公司的头部效应会更显著，利好公司业绩。

    投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为163.66/190.18/210.37 亿元，实现归母净利润分别为20.33/26.80/31.04 亿元，对应EPS 分别为1.05/1.39/1.61，当前股价对应的PE 倍数分别为41.5X、31.5X、27.2X。我们基于以下三个方面，1）随着磷酸铁项目的加速落地，将形成33 万吨的磷酸铁生产能力，公司正极材料将进一步降本增效，利好业绩；2）产业链纵向一体化布局，公司围绕电池材料产品元素/能量/循环一体化进行了全面布局，并与绝大部分全球领先的电池厂商保持长期合作，供应链服务能力优势显著；3）公司积极布局海外工厂，计划在摩洛哥建设新产能，在欧洲已经合作建立了首个OEM 工厂，欧洲市场的开拓将进一步打开公司成长空间，看好公司磷酸铁产能逐步释放及海外产能布局，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期；锂离子电池材料行业政策风险；新建项目进展不及预期；海外项目建设及地缘政治风险；上游原材料价格波动等风险。

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