事件描述

    公司公告，2023 年前三季度营收523 亿元（-1.5%），归母净利润5802 万元（-98.3%），扣非后归母净利润-7599 万元（去年同期盈利31.2 亿元），综合毛利率17.0%（-3.5pct）。

    事件评论

    毛利率与投资收益下滑，大幅计提减值拖累业绩表现。毛利率与投资收益下滑，大幅计提减值拖累业绩表现。2023 年前三季度公司营收523 亿元（-1.5%），而归母净利润仅5802万元（-98.3%），主因综合毛利率同比下降3.5pct 至17.0%，对联合营企业的投资收益同比下滑97.5%至0.6 亿元；另外大幅计提减值拖累业绩表现，前三季度表内计提减值14.6亿元（去年同期减值0.3 亿元），其中存货与信用分别减值8.7、5.9 亿元。销售市场疲弱叠加融资环境严峻，公司销售费率、财务费率小幅提升导致期间费用率同比提升0.4pct 至10.3%。虽税金及附加率同比下降2.5pct 至1.7%，公允价值变动收益同比提升1365%至3.2 亿，仍难抵盈利能力下滑与减值对业绩的不利影响。 截至2023Q3 公司账上预收款932.4 亿（-23.4%），预收款/2022 结算收入=0.85X，对后期结算收入有一定保障。

    销售同比下滑，投资趋于审慎。2023 年前三季度公司销售额1219 亿（-25.2%），销售面积669 万方（-5.2%），销售均价1.8 万元/平（-21.1%），行业排名第11 位。拿地角度，2023 年前三季度公司在上海、杭州、东莞、西安等高能级城市斩获项目，全口径拿地额125 亿元（-43.2%），拿地面积95 万方（-44.4%），楼面价13158 元/方（+2.3%），楼面价提升与聚焦布局高能级城市有关。前三季度金额与面积维度的拿地强度分别为10.3%、14.2%，受销售景气度下行、资金链趋紧影响，公司坚持“量入为出”原则，拿地投资趋于审慎。截至2023H 公司未结算土储4878 万方（权益比例45.0%），若市场复苏，在手土储仍有望保障公司维持一定的销售规模。2023 年中期公司上调2023 全年新开工与竣工计划量至435、1353 万方（同比-16.7%、-4.6%），2023 年前三季度公司新开工同比下降46.4%至224 万方（占全年计划51%），竣工同比下降6.3%至686 万方（占全年计划51%），销售未见起色下公司新开工意愿不强。

    有息负债规模持续下降，降杠杆是当前的主基调。2023Q3 末公司有息负债1027.6 亿（-13.6%），净负债率60.2%，剔除预收的资产负债率63.8%，降杠杆是公司当前的主基调。

    投资建议：受制于市场销售复苏动能不足，行业趋势性的信用收缩，公司资金链边际趋紧，经营导向也顺势趋于审慎。但作为业内优质老牌房企，公司相对突出的运营效率和资源禀赋仍在，当前严峻的环境下，公司压降负债，紧抓回款，一旦市场需求企稳，资金链紧张的局面有望边际缓解，经营层面的也将相应边际改善。预计2023-2025 年归母净利45.1/48.6/50.4 亿，增速-26.2%/+7.9%/+3.8%，对应PE 分别为5.2/4.8/4.6X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、市场销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、投资收益下滑，计提减值损失。

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