我们认为公司在Alpha 和Beta 上均存在边际变化，业绩上，广州车展新车型产品力强，营收贡献有望超预期；估值上，公司长期逻辑仍向好，估值压制因素有望松绑；Beta 上，智能网联试点政策出台，L3/L4 级智驾商业化有望提速；考虑车型仍未正式推出，我们维持原有收入预测，参考股本变化，调整公司2023-2025 年EPS 预测为2.76/3.95/5.14 元，参考可比公司估值，考虑公司业绩潜在增量空间，给予其2024 年41 倍PE，对应目标价162 元，维持“买入”评级。

    　　业绩：五大增长点有望带来业绩新动能，看好明年智驾高成长、智舱稳增长。

    　　增长一：2023 年11 月17 日，理想于广州车展发布MEGA，根据其官方微信公众号信息，其定价我们预计位于50-60 万元区间，理想开拓高端MPV 市场目前看较为成功，发布2 小时内预定突破10000 辆，产品力领先，叠加理想2024 年L6 及纯电SUV 等新车型发布，公司核心大客户有望加速成长（中信证券前瞻研究组预测，理想2024 年销量将达约66.5 万辆，同比+79%）。

    　　增长二：2023 年11 月17 日，极氪于广州车展发布极氪007，起售价22.49万元，搭载英伟达Orin-X 芯片，800V 平台，高通8295 座舱芯片，定价超预期，根据极氪官方微博披露，30 分钟订单破5000 辆，3 小时突破10000 辆，12 小时突破15000 辆，极氪预计2024 年1 月上旬开启交付。我们认为其是当前阶段产品力最强的车型之一，参考定价30 万起的极氪001 销量约7.2万辆，我们认为其销量有望超预期。

    　　增长三：2023 年11 月15 日，小米汽车亮相工信部，根据“晚点Auto”报道，其将搭载高通新一代芯片方案和英伟达Orin-X 芯片；根据“36 氪”报道，其2024 年交付首年的销量目标为10 万辆。

    　　增长四：2023 年11 月17 日，小鹏于广州车展发布X9，起售价38.8 万元，定位于家庭MPV，参考同价格带的腾势D9，2023 年前九个月月均销量约0.98万台，我们认为X9 销量有望达到3-4 万台。

    　　增长五：公司基于Orin-N 等芯片的新IPU02 方案面向10-20 万的智驾下沉市场，并有望配备于部分采用公司英伟达高阶方案的车型。我们测算，其潜在配套数有望达到20-30 万辆。

    　　从营收贡献来看，基于极氪007 或有望标配Orin-X，其他车型选配率在20-30%左右的假设，结合对应配套座舱贡献，且公司作为英伟达量产进度领先的Tier-1 合作伙伴有望承接配套域控方案。

    　　我们测算，上述五大增长点在悲观/中性/乐观假设下2024 年有望为公司带来45/55/69 亿元收入增量，假设7.5%净利率，对应3.4/4.1/5.2 亿利润。

    　　估 值：我们认为长期逻辑仍向好，先合资后出海，看好公司智驾龙头地位。

    　　市场多会担心智驾域控主机厂自研等格局变化，智车市场空间和格局带来的潜在天花板，以及竞争恶化导致毛利率持续下行，我们觉得可以适度乐观，原因如下：

    　　原因一：公司有保供、规模优势，我们预计其智驾龙头地位稳固。公司有保供优势，汽车工业对于保供的要求更高，保供保的是车型推出、量产节奏，在竞争激烈的国内智能车市场，我们认为成熟方案及稳定供应能力使得德赛在智驾市场优势稳定；相比自研有规模优势，主机厂自研无法对外供应也就很难摊薄过亿元的芯片开发费，更很难形成定制化的芯片方案以降低成本。

    　　原因二：我们认为德赛西威有望进入合资车厂ADAS 供应链。国内有望拿到合资车厂ADAS 定点的供应商非常有限，而德赛西威无疑有这样的能力。因为公司不仅向南北丰田、南北大众提供座舱产品， 也有拿到海外VOLKSWAGEN 和TOYOTA 产品配套订单的先例，优秀的供应商资质和智能驾驶龙头的卡位使得公司有望打开这超百亿市场（大众+丰田大中国区2022 年总销量超430 万辆，普及化行泊一体方案约3000-5000 元，总空间有望达到129-215 亿元）。

    　　原因三：我们认为可以更乐观地看待英伟达方案和鸿蒙智行方案的关系。国内智驾市场渗透率仍较低。高工智能汽车数据，2023 年前9 月中国市场前装标配NOA 搭载率不到3%，上半年前装标配搭载L2 的搭载率为34.9%，均仍有较大空间供头部玩家增长。参考智界S7 和星纪元ES，我们可以看到主机厂在相同定位车型上会采取不同的智能化方案以保证自身仍保留一定增加值，所以我们认为不必过度担心潜在的格局变化，参考典型高阶智驾域控价值量过万元，普及化行泊一体方案同样达到3000-5000 元，整个市场空间料将大于座舱，且壁垒更高、格局更好。

    　　原因四：我们认为公司盈利性有望稳中有升。原因是，一，我们认为短期普及化智驾市场竞争激烈，公司毛利率短期或受到冲击，但中长期来看，其高安全要求、高壁垒预计会使得格局更好，毛利率有望回暖；二，制造业超过早期产能扩张期后，收入高增长结合产品制的销售模式会一定程度上带来各项费用率的下降，因此，我们认为毛利率短期或很难回到高点，但净利率有望保持稳中有升。

    　　行业：智能网联汽车试点政策出台，行业Beta 有望升温。2023 年11 月17 日，工信部等四部委发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》（以下简称《通知》），该文件是国家部委首次对智能网联汽车准入和上路通行试工作拟定的明确指导文件。《通知》在准入门槛和事故责任方面有了新进展。准入门槛方面，工信部将对L3/L4 级别智能网联汽车进行准入管理，有望提高自动驾驶车辆的产品门槛与标准化程度；事故责任方面，《通知》明确界定了面向L3 级/L4 级自动驾驶功能运用于运营场景下的交通事故责任，其中要求车辆运营必须配置经过特定培训的安全员，且安全员需要坐在驾驶座位上。

    　　当事故发生于车辆自动驾驶系统未激活状态时，由车内安全员承担；车辆自动驾驶系统激活状态时，由试点使用主体承担；试点汽车生产企业、安全员等相关主体对交通事故发生有过错的，试点使用主体可以依法追偿。

    　　风险因素：自动驾驶落地进度不及预期；自动驾驶政策落地进度不及预期；驾驶、座舱域控市场竞争加剧；客户量产进度不及预期；客户车型配置超预期变更；国内乘用车市场承压；汇率大幅波动；芯片供给受限；潜在海外贸易壁垒；海外业务推进低于预期等风险。

    　　盈利预测、估值与评级：我们分别从2024 年业绩增长动能和公司长期逻辑方面梳理了我们与市场之间的预期差，业绩上，我们认为理想、极氪、小米有望成为公司业绩超预期的增量；估值上，我们认为格局变化对公司估值的压制应该有所放松，德赛在合资/海外市场的潜在拓展空间应享受一定估值溢价；我们持续看好公司在智能汽车赛道上长期耕耘所带来的竞争优势，考虑到目前新车型仍未正式推出，定价、配置仍存在一定不确定性，暂不对公司收入预测进行调整，调整公司2023-2025 年EPS 预测为2.76/3.95/5.14 元（2023 年EPS 预测由于股本变化从2.75 元升为2.76 元）。参考可比公司Wind 一致预期，华阳集团（2024E PE 27X）、中科创达（2024 E PE 37X）、经纬恒润（2024E PE 54X），平均2024 年39 倍PE 的估值水平，考虑到公司在座舱、驾驶双赛道的国内供应商龙头地位，以及领先供应商资质和长时间前装市场耕耘带来的潜在合资市场空间，给予公司2024 年41 倍PE，对应市值899 亿元，对应目标价162 元。

    　　维持“买入”评级。

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