本报告导读：

    　　低档持续迭代，结构升级延续，成本下行趋势，23-25 年利润复合增速15-20%，维持高分红率，目前股价对应2024 年PE 20X，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

    　　投资建议：基于 2023-25年整体销量假设调整，下调2023/24/25年盈利EPS 预测至3.26(3.33)/3.92(4.04)/4.53（4.71）元，基于公司优于同行的结构升级潜力和更快的中长期增速，给予公司2024 年PE 35X，维持目标价137.59 元，维持“增持”评级。

    　　11-12 月动销逐步正常化，预计2023 年销量持平左右：根据调研反馈，我们预计前期舆论风波影响有所淡化，11 月中旬以后较上旬经销商进货意愿有所恢复，同时公司11-12 月加大经销商支持力度，动销逐步正常化，预计2024 年全年销量持平左右。

    　　4Q23 延续低档迭代趋势，2024 年坚持“大经典”战略: 根据调研及交流，4Q23 延续3Q23 低档迭代的趋势，主因：1）低档餐饮饮酒消费下降；2）公司主动进行产能调整至中高档产品。我们预计公司2024-25 年将继续坚持低档优化及“大经典”策略，崂山及其他品牌未来两三年快速迭代，2024-25 年吨价保持提升态势。

    　　2024 年成本预计或下降，费用率保持平稳: 根据交流，我们预计2023 年成本上涨主要原因来自库存成本、新装玻瓶及高档品包材，我们预计2024年公司或将对澳麦、国产麦芽及加麦进行混合采购，就目前询价情况来看，2024 年麦芽价格低双位数下降，包材价格维持低位，2024 年整体成本或有望下降。费用端，11-12 月及1Q24 公司或适度增加经销商补贴，2024年全年费用率预计保持平稳。

    　　风险提示：成本波动，天气因素。

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