千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于1979 年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由2018 年的13.22 亿元增长至2022 年的23.04 亿元，CAGR 为15%。2023 年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司2023 前三季度收入14.66 亿元，同比下滑11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022 年归母净利润达到3.23 亿高位，但2023 年前三季度利润仅1.98 亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024 年肝素原料药需求有望回暖，叠加2023 年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种OTC 销售增长影响，公司收入和利润端有望在2024 年双双实现较快增长。

    　　聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约100~200 吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022 年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023 年7 月我国肝素月均出口价格11779 美元/kg，但当月供应量仅5 吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至2023 年10 月，肝素价格已快速回落至4805 美元/kg，与2018 年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计2024 年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。

    　　布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗CDK9 抑制剂QHRD107 是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9 抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。

    　　投资建议：我们预计公司2023/2024/2025 年将分别实现营收21.98/24.18/28.33 亿元，净利润分别为2.27/3.26/4.22 亿元。

    　　按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司2023 年33.0 倍PE，低于行业平均水平（36.0 倍PE），对应目标价6.48 元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

    　　3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

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