事件

    　　2023年12月26日，公司公告与日上上海签订《浦东机场免税店合同补充协议二》、《虹桥机场免税店合同补充协议一》。

    　　点评

    　　新补充协议恢复保底和提成取其高的模式。根据公告，自2023年12月1日起，上海两场免税店的月实收费用恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，其中：（1）月保底销售提成与国际地区客流挂钩，如月实际客流量＞2023Q3月均客流量的80%，浦东机场月保底销售提成为5245万元，虹桥机场月保底销售提成为647万元，否则按照一定系数调低月保底销售提成；（2）月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和，月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，品类提成比例按18%-36%不同情形取值。此外，若在上海两场设立免税预定提货点，提货点的实收费用也将参照本补充协议约定的标准执行。

    　　预计未来两年免税收入以提成为主。（1）保底额确定。目前国际地区航线稳步复苏，预计12月起浦东机场和虹桥机场的国际地区客流大概率超过2023Q3的80%，年化看对应的年保底销售提成分别为6.3亿元和0.8亿元，合计为7.1亿元：（2）实际销售提成将高于保底。若2024年公司人均免税客单价恢复至2019年水平，即人均361元，两场国际地区客流为2019年80%，则对应的年实际销售额提成为22亿元-44亿元，将显著高于保底，其上限与2021年浦东机场免税店合同补充协议约定的保底销售提成较为接近。

    　　扣点率下降机场渠道将更具竞争力，或促进入税收入提升。最新协议约定的扣点率范围为18%-36%，在扣点率较原合同（42.5%）大幅降低的背景下，中免的机场免税渠道利润率将提升：（1）机场渠道吸引力增强，中免有望做大做强机场免税渠道，人均客单价水平将提升。若2024年人均免税客单价超2019年10%，即人均397元，两场国际地区客流为2019年80%，则销售额提成将增至24亿元-48亿元。（2）公司参股中免旗下免税资产，包括上海、北京两场的免税店业务，若机场渠道利润增厚，公司也有望受益。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑本次交易影响，调整2023-2025年归母净利润至9/34/53亿元（原9/46/56亿元），维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制，航油政策风险。

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