湘西酒魂，馥郁天成

    　　酒鬼酒是国内馥郁香型白酒的开创者，依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，培育了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌。公司发展几经波折，但伴随中粮的逐步入主，公司实现了营收的持续增长。2018 年底，内参酒销售公司正式成立，代表公司进入了高端白酒的新征程。业绩层面，公司2023 年前三季度实现营收21.42 亿元，同比2022 年下降38.54%；实现归母净利润4.79 亿元，同比2022 年下降50.75%。

    　　产品区域实现资源聚焦，费用改革有望释放红利紧盯核心单品打造，聚焦发力基地市场。产品端，公司始终聚焦资源、做精做强大单品。内参方面集中发力甲辰版，坚持价盘至上的前提下，以开瓶为导向推动终端实现动销与复购提升，同时保证内参销售占比始终占据大头；酒鬼酒部分继续推动红坛大单品的打造，省内做好下沉、省外做好联盟体，配合专项费用将红坛努力培养成为湖南首选宴席用酒；湘泉系列重要度提升，24 年预计在规模与动销上将有更加重要的贡献。区域方面，重视湖南本地市场，通过设置湖南事业部夯实基地市场的抗风险能力，同时省外坚持河南、山东、河北等样本市场的打造，建立好省外市场的第二粮仓。

    　　费用改革成效待释放，期待24 年底部反转。公司从22 年四季度开始积极推动渠道费用改革，通过减少渠道投入、减少核心店激励、减少渠道可变现费用等方式转而增加消费者端的投入，持续推进BC 联动的销售模式。目前来看，公司在实际动销、开瓶扫码、窜货数量、价盘体系，以及经销商信心等方面都取得了实质性进展。公司作为泛全国化的次高端代表酒企，在商务需求出现调整的阶段中，确实在业绩端产生了一定波动，但伴随白酒行业复苏与公司主动改革的双重推进，我们期待看到公司在2024 年实现底部反转。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

    　　综合预计2023-2025 年收入分别为 30.21、36.58、44.23 亿元，对应增速分别为-25.4%、21.1%、20.9%，归母净利润分别为7.15、8.98、11.11 亿元，对应增速分别为 -31.8%、25.6%、23.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　库存去化速度不及预期，内参高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。

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