核心观点

    　　在四季度诸多负面因素扰动下，招行2023 年业绩仍能延续前三季度的较好态势，实属不易。展望2024 年，预计招行营收仍继续承压，但在信用成本稳中有降保障下，利润仍能维持跑赢大市、优于同业的领先优势。若24 年财政、货币政策持续发力，市场对PPI、PMI、M1 等反应经济复苏的指标确认明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好也能实实在在带动招行基本面领先行业改善，则代表银行板块beta 大方向的招行有望迎来估值修复。

    　　事件

    　　1 月19 日，招商银行公布2023 业绩快报，2023 年实现营业收入3391.23 亿元，同比下降1.6%（9M23：-1.7%），归母净利润1466.02 亿元，同比增长6.2%（9M23：6.5%）。不良率0.95%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率437.7%，季度环比下降8.2pct。

    　　简评

    　　1. 营收、利润维持前三季度趋势，符合预期。招商银行2023年实现营收3391.23 亿元，同比小幅下降1.6%，与前三季度降幅（-1.7%）基本持平。在四季度存量按揭利率下调、代销保险费率下调等诸多负面因素显现的大环境下，招行营收仍能保持住前三季度小幅下降的态势，实属不易。预计全年营收降幅仍能明显优于股份行同业。其中净利息收入同比下降1.6%，预计主要是存量按揭利率下调、零售信贷需求不足情况下净息差持续收窄导致的。而非息收入同比下降1.7%，较9M23 同比下降4.6%的幅度收窄。考虑到保险降费对中收的影响，预计非息收入的改善主要是投资收益等其他非息收入的改善，也与22 年低基数因素有关。

    　　利润方面，招行全年实现归母净利润1466.02 亿元，同比增长6.2%，保持了前三季度大个位数的稳健利润释放。ROE 仍继续保持16.22%的行业领先水平。展望2024 年，在LPR 下行、存量按揭重定价的影响下净息差筑底期将延长，净利息收入下行趋势难以改善。而资本市场低迷，保险费率调降也将持续拖累中收。预计24 年营收将进一步承压，但在资产质量持续稳健、地产风险率先出清的情况下，利润增速降幅有望好于同业，继续保持行业领先的ROE 水平。若宏观经济拐点加快到来，则零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能实实在在的带动招行基本面领先行业改善，从而带动估值持续修复。

    　　2. 预计四季度净息差降幅基本平稳。规模增长来看，招行资产规模同比增长8.8%；贷款总额同比增长7.6%，环比增长0.8%，基本与前三季度持平。净息差方面，由于存量按揭利率在2023 年9 月后调整，仅影响了4Q23单季利息收入，对23 年全年净息差影响相对有限。综合净利息收入测算，我们预计招行2023 年全年净息差较9M23 仅小幅下降1-2bps，4Q23 季度净息差降幅较3Q23 基本持平或仅略有扩大。

    　　展望2024 年，预计信贷增速同比略降；净息差继续承压，但降幅或略好于23 年。规模增长上，预计招行信贷投放仍以零售贷款为主。从目前开门红情况来看，当前居民收入水平未见明显改善，消费信贷有效需求仍显不足，贷款投放基本保持平稳。而在当前居民收入预期悲观的大环境下，按揭贷款提前还款现象仅较此前高峰期略有缓解，仍对按揭信贷增量产生较大的影响。在今年相对高基数基础上，预计招行24 年信贷投放增量及增速同比略降。价格方面，当前市场极度悲观情况下，企业、居民加杠杆的信心不足，资产端定价中枢仍呈现下行趋势，叠加存量按揭利率下调和LPR 重定价的存量因素，资产端利率短期内难言改善。负债端，当前社会风险偏好极低，存款定期化趋势仍存，但招行通过稳定扎实的客群基础和期限结构管理仍将活期存款比重维持在60%上下。在存款挂牌利率下调的红利持续显现的情况下，负债成本能保持稳定。因此预计招行2024 年净息差仍将继续承压，但降幅或略好于23 年。

    　　3. 中收下行趋势短期内难言改善，期待未来经济复苏带动居民投资意愿有所改善，更好的实现“以量补价”。

    　　招行2023 年实现非息收入1244.54 亿元，同比下降1.7%，预计主要是中收受到资本市场不景气、代销费率下降等因素拖累。非息收入占比仍保持在36.7%的较高水平，同比持平。展望2024 年，由于23 年前三季度招行代销保险业务收入占财富管理业务总收入的53%左右，代销保险费率的下调将对24 年招行中收表现造成较大冲击。

    　　叠加当前资本市场表现仍差强人意，代销基金、理财等方面收入恐难有较大改善。考虑到目前招行财富管理收入基数已经较高，且居民避险情绪较重情况下，“以量补价”对中收的提振空间十分有限。尽管财富管理短期内承压，但在招行扎实牢固且稳定增长的客群基础下，轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是招行领跑同业的护城河。且招行本身AUM 结构较好，非存款类AUM 占比高达75%左右。若未来市场情绪和经济形势转好，招行中收表现将具备较大的向上弹性。

    　　4. 资产质量持续稳健。招行房地产不良先暴露先出清，预计不良生成高点已过。招行4Q23 不良率季度环比下降1bp 至0.75%，拨备覆盖率季度环比下降8.2pct 至437.7%，资产质量十分稳健。重点风险领域方面，招行风险偏好上持续审慎稳健，在不良处置上始终保持“先暴露先出清”的趋势。三季度招行对公房地产不良已实现不良贷款余额和不良率双降的良好态势，预计招行目前房地产不良出清进程已经过半，对整体预计不良生成已经基本摸清并计提充足拨备。随着地产融资端政策的不断落实深化，预计招行房地产不良生成率、不良率均将持续改善。信用卡贷款方面，1Q23 是招行信用卡不良生成和不良率的高峰，之后基本保持逐季改善的趋势。

    　　预计2024 年招行信用成本仍有一定下降空间。即使在营收承压的情况下，“先暴露先出清”的优势也能够保证招行利润释放继续保持跑赢大市、优于同业的领先优势。

    　　5. 投资建议与盈利预测：在四季度诸多负面因素扰动下，招行2023 年业绩仍能延续前三季度的较好态势，实属不易。展望2024 年，预计招行信贷增速同比略降，息差压力仍存但降幅或有望好于23 年。在中收短期内较难以量补价的情况下，24 年营收仍继续承压。但在资产质量持续稳健、信用成本稳中有降的保障下，利润释放仍能维持跑赢大市、优于同业的领先优势。若2024 年财政、货币政策持续发力，市场对PPI、PMI、M1 等反应经济复苏的指标确认明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好也能实实在在的推动招行基本面领先行业改善，则代表银行板块beta 大方向的招行有望最先迎来估值修复。预计2024、2025 年营收增速为-5.3%、7.8%，利润增速为4.2%、6.1%。当前招行股价仅对应0.81 倍23 年PB、0.72 倍24 年PB，估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素严重压制，性价比突出。维持买入评级和银行板块首推。

    　　6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

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