内蒙古自治区农牧业产业化重点龙头企业，布局农、牧、乳、糖四大板块。

    　　公司主营牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品的生产与销售。目前公司业务涵盖产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块，主要产品为有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品。同时公司践行业务协同循环经济模式，为内蒙古自治区农牧业产业化重点龙头企业、内蒙古自治区农牧业产业化示范联合体。

    　　我国人均乳制品消费偏低，我国乳制品的市场空间依旧巨大。我国人均乳品消费量与其他乳制品消费大国或区域如印度、美国和欧洲差距巨大。即使是饮食习惯较为相近的日本和韩国，人均消费量也是我国的2 倍左右；其他发展中国家如巴西、南非和墨西哥的人均消费量是我国的3 倍左右。此外在农村市场，农村人均乳制品消费量不到城镇的一半。未来农村人均乳制品消费量的提升幅度将较为明显。

    　　有机生鲜乳业务：和蒙牛集团建立长期合作关系，过去持续保持快速成长。

    　　公司的有机生鲜乳产品主要来源于公司自有牛场的集约化养殖，同时公司与大型乳制品加工企业蒙牛集团建立了长期合作关系，自产有机生鲜乳主要销往蒙牛集团进一步加工成高端有机液态奶（此外小部分供给包头骑士，主要运用于高端产品的生产）。截至2022 年12 月31 日公司拥有奶牛17900 余头，成母牛9000 余头，日产鲜奶260 余吨。19-22 年公司牧业业务保持较快成长，营收cagr=29.33%，此外2023 年上半年受益于有机生鲜乳产能增加、销量随之增加，牧业业务营收同比增长62.73%。

    　　乳制品&含乳饮料业务：产能释放有望带来业绩有利支撑。公司乳制品及含乳饮料业务通过子公司包头骑士进行，产品主要包括低温鲜牛奶（巴氏奶）、低温酸奶、常温纯牛奶、奶粉、乳饮料及奶茶粉等大类。公司现有液态奶生产线15 条，奶粉生产线8 条，日处理鲜奶1120 吨。19-22 年公司乳业业务增长平稳，营收cagr=11.55%，此外2023 年上半年同比增29.80%。2023年8 月，公司奶粉二期车间正式投产，预计优质产能释放将给公司乳业板块后续业绩带来有力支撑。

    　　白砂糖&副产品业务保持平稳发展。公司白砂糖及其副产品业务通过子公司敕勒川糖业进行，主要产品为白砂糖、糖蜜、甜菜粕。敕勒川糖业主营青山雪牌白砂糖，针对客户需求差异，产品类型有大包糖、小包糖及有机糖，副产品有牧甜牌颗粒粕、糖蜜。19-22 年公司糖业业务营收cagr=4.33%，此外2023 年上半年同比下滑5.66%。

    　　募投项目助力未来发展。公司北交所募集资金项目拟购置并养殖泌乳牛3500 头，项目建成后，牧场将实现年新增鲜奶产能40000 吨，实现年新增销售收入21280 万元。本项目拟建设规模化的奶牛养殖牧场，可以有效保障公司未来长期稳定的优质奶源供应，一方面公司成为蒙牛乳业的战略合作伙伴，牧场主要向蒙牛乳业供应有机生鲜乳；另一方面，牧场原奶供应给自由奶制品加工厂，进一步增加产品附加值，扩大市场规模。

    　　盈利预测与投资建议。

    　　牧业业务19-22 年营收cagr=29.33%，23H1 同比增长62.73%，参照于此，考虑了产能逐步释放，我们给予本块业务23-25 年70.00%/40.00%/30.00%的营收增速预测。毛利率端，23H1 毛利率同比降低17.48pct，参照上半年趋势，以及22 年29.49%毛利率水平，给予23-25 年15%/15%/15%的毛利率预测。

    　　乳业业务19-22 年营收cagr=11.55%，23H1 同比增长29.80%，参照于此，我们给予本块业务23-25 年25.00%/15.00%/10.00%的营收增速预测。毛利率端，23H1 毛利率同比提升9.67pct，参照上半年趋势，以及22 年25.21%毛利率水平，给予23-25 年35%/35%/35%的毛利率预测。

    　　糖业业务19-22 年营收cagr=4.33%，23H1 同比下滑5.66%， 参照于此，我们给予本块业务23-25 年-5.00%/0.00%/5.00%的营收增速预测。毛利率端，19-22 年毛利率波动较大，均值为12.41%，此外23H1 毛利率为16.45%，参照上半年趋势，给予23-25 年15%/15%/15%的毛利率预测。

    　　其他业务占比较低，19-22 年平均营收规模为1584 万元，参照于此，我们给予本块业务23-25 年每年1500 万的营收预测。毛利率端，23H1 毛利额贡献基本为0，参照于此，给予23-25 年0%/0%/0%的毛利率预测。

    　　我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为12.60/15.62/18.80 亿元，归母净利润分别为0.86/1.15/1.46 亿元，对应EPS 分别为0.41/0.55/0.70 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司15-18 倍的PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为8.25-9.90 元，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

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