23 年归母净利润168 亿元/同比+3.6%，维持“买入”评级万华化学3 月18 日发布23 年年报，全年实现营收1754 亿元，同比+5.9%，归母净利润168 亿元（扣非164 亿元），同比+3.6%（扣非后同比+4.1%）；其中23Q4 归母净利润41 亿元（扣非40 亿元），同比+57%/环比基本持平（扣非同比+66.6%/环比-3%）。公司拟每10 股派现16.25 元（含税）。我们预计公司24-26 年归母净利202/244/270 亿元，对应EPS 为6.43/7.76/8.59元，结合可比公司24 年Wind 一致预期平均13xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位和新项目成长性，给予公司24 年17xPE，目标价109.31 元，维持“买入”评级。

    　　各板块新项目以量补价叠加成本端减压，全年盈利同比改善23 年聚氨酯销量yoy+17%至489 万吨，主因福建MDI、TDI 等新产能放量，营收yoy+7%至674 亿元，原材料纯苯、煤炭等价格有所回落，板块毛利率yoy+3.2pct 至27.7%；石化板块销量yoy+4%至472 万吨，营收基本持平为693 亿元，需求偏弱拖累板块产品价格，毛利率yoy-0.2pct 至3.5%；新材料板块销量yoy+68%至159 万吨，营收yoy+18%至238 亿元，毛利率yoy-6.2pct 至21.4%。23Q4 MDI 等产品价差有所改善，单季毛利率yoy+0.9pct 至16.9%。23 全年万华宁波/万华福建/BC 公司/万华石化净利润44/20/6/0.5 亿元、期间费用率yoy+0.8pct 至5.5%。

    　　需求复苏有望带动主营产品景气改善，MDI/TDI 格局优化助益据百川盈孚，3 月18 日聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚价格1.64/2.06/1.67/0.9万元/吨，同比+4%/+10%/-7%/-13%，石化板块主要产品丙烯酸/EO/PO/PVC价格0.60/0.68/0.92/0.55 万元/吨，同比-15%/-6%/-9%/-9%，因淡季需求偏弱叠加行业新产能释放较多等因素，多数产品价格仍处于近5 年相对低位，我们认为未来以旧换新等政策有望带动内需，叠加出口需求支撑，以及景气低谷下供给格局有望优化，各板块产品景气有望回升，助力公司盈利增长。

    　　新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期据公司年报，公司23 年多个新项目陆续落地，包括新增PC 产能24 万吨、TDI 产能30 万吨、MDI 产能5 万吨等。24-26 年将继续迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波+60 万吨MDI；福建+40 万吨MDI；烟台+85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（POE/柠檬醛等）三大板块诸多产品。2023 年末公司在建工程余额505 亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。

    　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。

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