业绩：2023 全年公司实现营业收入25.48 亿元（同比+26.64%）；实现归母净利润3.29 亿元（同比+17.35%）。23Q4 公司实现营业收入5.29 亿元（同比+17.35%）；实现归母净利润0.56 亿元（同比-15.44%）。我们认为23 全年公司营收符合预期，或受益于公司营销转型成果显著+产品结构上行+省内外市场建设提速。

    中高档酒放量高增，产品结构持续上移。100 元以上产品占比67.43%（同比+3.5%）产品结构上行，外因：西北地区旅游/招商引资/工业经济恢复情况好，居民收入提高/人员流动拉升白酒消费价格，内因：公司营销转型成功，BC 联动+大客户运营优化产品结构。具体看，①100 元以下产品：公司下沉做市场，保持稳定增长（营收同比+14.22%）；②100-300 元产品：

    受益于23 年大众消费恢复良好，营收增速达30%以上；③300 元以上产品：

    品牌力+市场双加成，尤其是华东市场布局以该价位带为主，增势可观。2023年100 元以下/100-300/300 元以上的价格分别为8.5/17.0/51.4 万元/千升，分别同比-5.7%/-2.6%/-9.7%，吨酒价下滑或主因货折力度加大。

    省内外齐头并进，渠道规模持续优化。①市场端，23 全年省内/省外营收分别为19.21/5.85 亿元（同比+26.67%/+25.87%）；占比分别同比变动0.11/-0.11 个百分点至76.67%/23.33 %。省内：营销转型取得阶段性成功，“一县一策”充分落地实现精准运营，市占率持续提升；未来短期聚焦兰州地区/长期聚焦河西地区市占率提升。省外：占比提升，省外市场建设再提速，西北根据地稳步增长，样板市场差异化打造成效显著（华东、北方市场基数低增长快）。未来将继续大力推进西北一体化，把华东、北方市场打造为第二增长极，把互联网公司打造为全国化线上平台。②渠道方面，23 全年公司经销商规模同比增长128 个至864 个，平均经销商规模同比变动7.75%至290.04 万元/家，具体来看省内/外经销商规模分别同比变动32/96 个至272/592 家，平均经销商规模分别变动11.77%/5.46%至706.35/98.76 万元/家。省内外经销商“量质齐升”。

    费用投放加大，利润端厚积薄发。23 年全年公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.35/-1.22 个百分点至62.44%/12.66%；23Q4 公司毛利率/净利率较上年同期变动-5.06/ -4.42 个百分点至58.42%/ 10.16%。受费用加大投放影响，23 年净利率略有下降：23 年全年公司销售费用率同比变动0.13 个百分点至21.02%，或因品牌宣传投入加大/新市场开拓进程中费用先行投放/团队扩张开支增加/反向扫码红包内卷等。23Q4 合同负债同比/环比变动0.65/1.44 亿元至 5.75 亿元，23 年全年公司经营性现金流为4.50 亿（同比41.01%），预收蓄水池充足，后续释放利润底气足。

    盈利预测：公司23 年持续发力、内外兼修，产品结构升级并聚焦品牌建设，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。结合公司费用投放策略，我们适度下调盈利预测，预计公司 24-25 年归母净利润 4.3/5.5亿元（前值4.8/6.3 亿元），新增26 年预测值7.4 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

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