事件：公司发布年报，2023 年实现收入339 亿元，同比+5.5%；扣非归母净利37.2 亿元，同比+15.9%。

    Q4 利润低于预期：拆分23Q4 来看，公司营收29.6 亿元，同比-3.4%；扣非归母净利-8.8 亿元，亏损额比去年多增2.2 亿元。Q4 利润比我们预期低一些， 主要因Q4 销售费用和管理费用比我们预期高。Q4 销售费用高因去年10 月舆情事件加大了品宣投入，以及低端产品萎缩也拉低了费效比。Q4 管理费用高因公司根据国家政策于2023/10/1 开始实施企业年金计划，有部分一次性补充缴纳。

    销量年内波动产生预期差， 而产品结构升级态势稳定：2023 年公司啤酒整体销量同比-0.8%、ASP 同比+6.2%。2023 全年销量801 万吨对比前几年保持稳定，但在年内呈现前高后低的波动， 主要因疫情管控放开之后以及淄博烧烤等热点使上半年渠道商预期过高，而下半年经济低迷使低端产品消费收缩。ASP 方面，尽管去年经济承压，2023 年ASP 的提升幅度令人满意。其中青岛品牌保持了稳健的增长，收入同比+8.6%、销量同比+2.7%、ASP 同比+5.8%；其中中高端以上产品销量同比+10.5%，占公司总销量比重已至40.4%； 在中低档产品部分， 销量同比-5%下降幅度稍大，但ASP 仍在提升。

    2023 年盈利能力保持提升，我们对2024 年盈利能力展望更乐观：从2023 全年维度来看， 公司盈利能力保持提升。全年扣非归母净利率11%，同比+1pct。其中毛利率同比+1.8pct，销售费用率同比+0.8pct，管理费用率同比-0.1pct，其他收益占比保持稳定。盈利能力的提升主要来自于产品结构的提升。展望2024 年， 在产品结构持续提升，原材料成本端确定性下降，全年维度费用率可控或有优化的情况下，我们预期2024年利润端将有更好表现。

    常态化分红比例提升：公司根据公司利润分配预案，2023 年度每股拟派发现金股利2 元，股利支付率64%，对比当前股价股息率2.4%。由于去年实施了创牌120 周年特别分红，如不考虑这部分，2023 年分红比例较以往年度提升。

    投资建议：2023 年内的销量波动使市场对公司产生预期差，是引起股价波动的主要原因；尽管经济低迷， 驱动公司业绩增长的ASP 提升并没有令人失望。展望2024 年，我们对公司ASP 保持提升充满信心，在更低的原料成本基础上，利润端或有超预期表现。我们调整盈利预测至2024-2026 年EPS 分别为3.83、4.34、4.78 元，2024/3/27 收盘价83.76元对应P/E 分别为22/19/18 倍。当前估值对比历史较低，且公司提高了分红比例，维持“推荐”评级。

    风险提示：低端产品销量超预期下滑的风险；ASP 提升不及预期的风险。

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