2023 年公司收入同比+2%，业绩同比+76%。1）公司发布年报：2023 年收入136.6 亿元，同增2%；业绩11.2 亿元，同增76%；扣非业绩10.2 亿元，同增105%；公司商品零售效率改革有成效，盈利质量同比提升，2023 年毛利率同比+2.7pct 至44.0%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.4/+0.2/-0.8pct 至24.1%/4.6%/-1.2%（财务费用率减少主要系定期存款利息收入增加），净利率同比+3.6pct 至8.2%。

    2）单季度来看：2023Q4 收入47.6 亿元，同增9%（收入单四季度同比增速好于全年表现）；业绩2.9 亿元，同比下滑21%；扣非业绩2.5 亿元，同比下滑25%；毛利率同比+0.7pct 至43.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.5/+0.3/-0.6pct 至24.0%/3.9%/-1.2%，净利率同比-2.1pct 至6.1%。

    商品零售效率举措有成效，2023 年童装稳健增长、成人装基本调整到位。公司强化产品功能性及面料研发、全面落实产品经理制，以实现促进销售、控本降费、效率增长。分品牌来看：1）童装业务：产品品质升级持续，与全球顶尖面料科技公司合作，渠道结构优化、效率提升为品牌健康增长铺垫基础。2023 年收入同比+5%至93.7 亿元，毛利率同比+4.9pct 至46.8%，年末门店共5234 家（较年初-155 家，环比2023Q3 末-309 家，我们判断主要系其中小品牌渠道调整所致）。2）成人休闲服饰业务：2023 年收入同比-3%至41.7 亿元，毛利率同比-2.0pct 至38.0%，年末门店共2703 家（较年初-48 家，环比2023Q3 末-28 家）。森马品牌强化产品功能性及面料研发，通过全域营销焕新提升品牌一致性，健康发展势头良好，轻松羽绒、凉感T 恤等心智单品获得消费市场欢迎。

    2024 年核心品牌线下门店有望净增加，中长期电商预计健康增长。1）线下：2023年伴随着客流的同比修复，公司线下流水稳健增长。2023 年末公司线下直营/加盟及联营渠道收入分别13.7/59.4 亿元，同比分别+19%/+6%，毛利率分别+2.5/+0.6pct至67.6%/39.8%，店数分别较年初-42/-161 家至681/7256 家（较2023Q3 末分别-25/-312 家）。公司过去出清低效门店、通过全域营销焕新提升品牌一致性，同时围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断未来品牌力及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。2）电商：线上业务运营质量提升、产品结构优化，公司2023 年线上销售同比-4%为62.3 亿元，毛利率+4.2pct 至43.0%。

    现金流管理良好，营运情况持续优化。公司2023 年经营性现金流量净额19.4 亿元（约为同期业绩的1.7 倍），应收账款存货周转天数同比-2.3 天至34.3 天，现金流良好。2）2023 年末公司存货金额同比-28.6%至27.5 亿元，全年存货周转天数同比-25.8 天至155.2 天，我们判断目前存货库龄结构良好，营运状况健康。

    展望2024 年，收入及业绩均有望稳健快速增长。1）我们判断2024Q1 公司流水端同比略有增长，考虑加盟商发货节奏，我们判断2024Q1 发货端同比增速预计快于流水端。2）考虑全年渠道规划，我们判断2024 年公司终端零售有望稳健向好，综合估计2024 年公司收入有望增长10%+/业绩有望增长15%~20%。

    投资建议。公司是大众服饰及童装龙头， 我们预计2024~2026 年业绩为13.20/15.08/16.66 亿元，对应2024 年PE 为11.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期海外业务拓展不及预期。

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