23 年业绩分拆：23 年公司收入/归母净利润分别为70.81/17.71 亿元（同比+16.93%/+5.09%）；23Q4 公司收入/归母净利润分别为18.36/4.76 亿元（同比+27.58%/-1.91%）。

    　　受结构变化&夜郎古并表影响，23 年/23Q4 公司利润增速低于收入增速。

    　　23 年公司利润增速低于收入增速，或主因：①中高档利润率同比下降；②夜郎古收入贡献增加。具体数据看：

    　　① 收入占比看，中高档酒收入占比基本持平。23 年中高档酒/普通酒营业收入56.55/9.05 亿元（同比+15.96%/+16.11%）。

    　　② 量价方面看，中高档产品量增价减。量来看，23 年酒类销量43526.63千升（同比+5.20%），其中，中高档酒/普通酒销量19099.84/24426.79千升（同比+27.92%/-7.63%）；价来看，23 年酒类吨价15.07 万元/千升（同比+10.25%），其中，中高档酒/普通酒吨价29.61/3.71 万元/千升（同比-9.35%/25.71%）。

    　　③ 从毛利率看，中高档产品毛利率下降拖累整体利润端表现。23 年公司酒类业务毛利率78.55%（同比-2.34pcts），其中中高档酒/普通酒毛利率83.24%/49.31%（同比-2.76pcts/+0.35pcts）。

    　　省内/外市场发展均衡，经销商规模同比小幅下滑。23 年省内/外收入分别为18.83/46.78 亿元（同比+16.82%/+15.65%），其中省内收入占比提升0.21个百分点至28.70%。渠道质量看，23 年经销商数量同比变动+497 家至2655家，平均经销商规模同比变动-5.73%至247.10 万元/家。

    　　费用率提升+结构&业务并表影响下，盈利端短期略承压。23 年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.22/-3.05 个百分点至74.50%/25.03%，利润端略承压原因之一为费用率提升：23 年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+1.43/-0.44 个百分点至18.21%/10.51%；经营性现金流同比变动-31.28%至7.16 亿元；合同负债同比变动-0.21 亿元至2.77 亿元。

    　　24Q1 动销顺畅，回款目标有望达成。从24Q1 来看：①24 年春节公司动销顺畅；② 公司深化省外市场首府战役；③夜郎古24Q1 表现活跃，我们认为，24Q1 回款任务有望完成。

    　　盈利预测：我们预计24-26 年公司收入增速分别为12%/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19 亿元），归母净利润增速分别为13%/16%/16%（金额20.07/23.21/26.99 亿元）对应PE 分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。

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