23 年圆满收官，24 年延续增长势能可期

    　　公司23 年营收/归母净利319.3/104.4 亿（同比+21.8%/+28.9%），其中23Q4营收/归母净利51.8/10.1 亿（同比+27.4%/+2.0%）。24Q1 实现营收/归母净利153.4/62.6 亿（同比+20.9%/+30.0%）。23 年公司延续高速增长和结构优化趋势，归母净利率同比+1.8pct 至32.7%，费用投放效率也持续优化。

    　　展望24 年，公司将继续围绕“13348”思路，青20 和玻汾卡位次高端入门级价格带和口粮酒市场，老白汾享受大众价位红利，结构优化有望渐次演绎，经营向上趋势不改。我们预计24-26 年EPS 10.77/13.11/16.04 元，参考可比公司24 年PE 均值17x（Wind 一致预期），23-25 年净利CAGR（25%）高于可比公司均值（18%），给予24 年28x PE，目标价301.56 元，“买入”。

    　　产品/渠道持续革新，24 年经营向上趋势不改

    　　结构升级：23 年中高价酒/其他酒营收232/85 亿，同比+22.6%/+20.2%，其中青花系列销售额146 亿（22 年销售额破百亿），青20/青25 延续高增，青30 加速在机会城市布局，大单品打造成果显著；玻汾保持稳健增长，持续培育清香氛围。Q1 青花、老白汾系列等表现出色。全国化布局：23 年省内/省外收入121/197 亿，同比+20.4%/+22.8%，省外收入占比同比+0.5pct至61.9%。渠道变革：公司正针对价格体系、利益分配、消费者培育等方向，全面推进数字化和渠道精细化改革，汾享礼遇目前加速布局中；五码合一预计也将在上半年完成大面积投放，公司深挖渠道潜力，增长势能强劲。

    　　Q1 毛利率稳步提升，费用投放效率优化，盈利能力持续提升23 年毛利率同比-0.1pct 至75.3%（23Q4 同比+3.0pct 至72.1%），总体结构不断优化，24Q1 毛利率同比+1.9pct 至77.5%。23 年销售费用率同比-2.9pct 至10.1%（23Q4 同比+4.7pct 至13.3%），系公司推行“汾享礼遇”模式、以增长终端管控力；23 年管理费用率同比-0.9pct 至3.8%（23Q4 同比-3.6pct 至6.4%）。24Q1 销售/管理费用率同比-0.5/-0.1pct 至7.5%/2.0%。

    　　23 年归母净利率同比+1.8pct 至32.7%（23Q4 同比-4.8pct 至19.4%），24Q1 归母净利率同比+2.8pct 至40.8%。24Q1 末合同负债 55.9 亿，同比增14.2 亿（+34.0%）；24Q1 经营性现金流量净额同比+105.1%。

    　　公司兼具成长性和确定性，“买入”

    　　考虑公司23 年及24Q1 业绩的超预期表现以及公司经营势能的不断强化，我们上调盈利预测，预计24-25 年 EPS 10.77/13.11（前值10.45/12.85 元），引入26 年EPS 16.04 元，目标价301.56 元（前次290.30 元），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

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