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山西汾酒(600809):改革红利稳步释放
发布时间: 2024-05-01 09:00
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山西汾酒(600809)

  公司发布202 3年及 2024Q1 业绩:

      24Q1:收入153.38 亿(+20.94%),归母62.62 亿(+29.95%),扣非62.61 亿(+30.08%)。

      23Q4:收入51.84 亿(+27.38%),归母10.07 亿(+1.95%),扣非10.17 亿(+3.22%)。

      23 年:收入319.28 亿(+21.80%),归母104.38 亿(+28.93%),扣非104.45 亿(+29.15%)。

      每股派发现金股利 4.37 元,分红率51.07%,同比提高1.04pct。

      23 年报收入、利润符合市场预期。24Q1 利润超市场预期。

      23 收入:腰部量增为主,全国化趋势延续

      从产品结构看,23 年腰部产品放量增长。公司23 年中高档酒/其他酒业务分别同比增长22.56%/20.15%,全年中高档酒占比提高0.39pct 至73.1%。全年青花系列占比达46%,预计同比增速25%-30%。核心产品中,青花30 复兴版主动控量调整下,预计同比增长5%;青花20+25 预计体量过百亿,同比增长接近40%;巴拿马/老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/20%左右/15%。从量价拆分来看,中高档酒量价齐升,量/价分别同比增长11.30%/10.12%。

      从区域看,长江以南市场增速较快,全国化趋势延续。公司23 省内/外分别同比增长20.41%/22.84%,全年省外占比同比提高0.47pct至61.9%。拆分量价来看,省内外均以量增为主。其中,省内量/价分别同比增长17.86%/2.32% , 省外量/ 价分别同比增长15.61%/6.25%。我们预计长江以南市场增速超30%,全国化趋势延续。

      24 收入:产品结构升级与全国化加速

      从产品结构看,公司头部产品量增提速,产品结构持续向上。24Q1公司中高档酒/其他酒业务分别同比增长24.9%/9.9%,中高档酒占比提高2.3pct 至77.5%。我们预计青花系列延续高增,整体增速略快于中高档酒。核心产品中,青花30 复兴版/青花20+25 预计分别同比增长20%+/30%+,巴拿马增速略低于公司整体水平,老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/10%。在玻汾控量、复兴版投入更多资源、汾享礼遇加强渠道管控力度下,公司整体产品结构持续向上。

      从区域看,省外环比提速,全国化加速。24Q1 公司省内/外同比增长11.4%/27.6%,省外占比同比提高3.2pct。省内青花25 承接巴拿马20 消费升级趋势,预计增速30%+;省外推广汾享礼遇模式,渠道积极性向上,长江以南重点市场预计表现更好。

      利润:盈利能力稳步向上

      23Q4/23A 毛利率分别变动+3.01/-0.05pct,净利率分别同比变动-4.85/+1.81pct,盈利能力稳步向上。其中,Q4 毛利率同比提高或因产品结构升级,Q4 净利率同比下降主因生产发货错期导致税金及附加率同比提高5.9pct,同时部分渠道费用集中兑付导致销售费率同比提高4.7pct。全年维度,销售/管理费率同比下降2.91/0.86pct,主因公司积极推广汾享礼遇渠道管理模式,注重过程管理,提高费效比。

      24Q1 毛利率同比+1.9pct,主因青花30 同比高增带动产品结构升级。

      税金及附加/销售/管理费率分别同比下降1.06/0.48/0.09pct,主因公司渠道管理能力持续增强,净利率同比提高2.83pct。

      投资建议:改革红利稳步释放,维持“买入”? 我们的观点:

      公司改革红利稳步释放,产品上通过成立青花事业部,积极规划青花30 复兴版,提高品牌调性;渠道上通过持续推进汾享礼遇模式,提高渠道管理能力,精准费用投放;区域上全国化加速推进,长江以南重点市场快速发展,全国化加速。

      盈利预测:考虑到公司改革红利稳步释放,产品结构持续升级,我们新增2026 年盈利预测,预计2024-2026 年公司实现营业总收入389.12/466.69/551.19 亿元,同比增长21.9%/+19.9%/+18.1%;实现归母净利润131.72/163.22/197.65 亿元,同比增长26.2%/ 23.9%/21.1%;当前股价对应PE 分别为23.90/19.29/15.93 倍,维持“买入”评级。

      风险提示:

      需求恢复不及预期,市场竞争加剧,食品安全事件。

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