事件：瑞尔特发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营业收入21.84 亿元，同比增长11.47%;归母净利润2.19 亿元，同比增长3.59%；扣非后归母净利润2.00 亿元，同比增长3.83%。其中23Q4 实现营业收入6.38 亿元，同比增长11.29%；归母净利润0.43亿元，同比下降24.82%；扣非后归母净利润0.37 亿元，同比下降23.12%。24Q1 公司实现营业收入5.23 亿元，同比增长32.30%；归母净利润0.59 亿元，同比增长47.15%；扣非后归母净利润0.53 亿元，同比增长54.48%。
智能坐便器增速亮眼，Q1 自有品牌高增势头延续分产品看，2023 年公司水箱及配件、智能座便器及盖板、同层排水系统产品收入分别为6.20、12.66、2.10 亿元，分别同比增长-13.65%、25.90%、17.72%。其中，23Q4 自主品牌高速增长势头延续，根据久谦数据，23Q4 瑞尔特线上全平台销售额同比增长190.23%，12 月市占率提升至5.6%；冲水组件产品已经有所恢复，收入降幅收窄，同比略有下滑；智能坐便器代工同比略有下滑。新品方面，24 年公司将保持质量功能稳定性及性价比优势，围绕低水压或零水压冲水、自动翻盖、自动冲水、泡沫盾、四季温感、等离子杀菌、除臭、健康检测等功能研发创新，同时储备新兴品类，整合打造以整体卫浴空间为概念、囊括整体卫浴空间与家庭水系统前端与后端的全方位产品解决方案，前端产品包括暗装卫浴、同层排水系统相关产品，后端产品包括智能马桶、花洒、浴室柜等后置产品。
24Q1 公司加速品牌建设，品牌知名度和市场份额不断提升，自有品牌增速持续靓丽。根据久谦数据，24Q1 瑞尔特线上全平台销售额同比增长60.4%，3 月市占率提升至5.8%；
自主品牌重点发力线下渠道，加速开拓海外智能马桶代工市场分渠道看，1）电商：在保持核心平台优势基础上，24 年公司将开拓新电商平台；2）经销：24 年公司将围绕卫浴、建材、五金、家电相关的经销商大力拓展线下门店，同时优化门店形象管理、加强宣传引导以提升店效，包括扩大专卖店比例、扩大门头占有率、深化后勤服务等。其中，家电渠道发展势头良好，期待24 年贡献增量。
分地区看，2023 年境内、境外收入分别为16.49、5.36 亿元，分别同比增长17.26%、-3.23%，收入占比分别为75.48%、24.52%。对于海外市场，传统业务方面，24 年美国成屋销售情况向好，海外下游需求复苏可期。根据海关总署数据，24Q1 中国五金龙头类产品出口 额同比增速已经转正，陶瓷卫浴用品出口额低基数下同比加速增长；智能马桶业务方面，公司加速拓展代工客户，2024 年放量可期。
23Q4 毛利率显著提升，市场开拓阶段营销费用投入加大盈利能力方面，2023 年公司毛利率为29.53%，同比增长4.72pct；23Q4 毛利率为32.02%，同比增长9.37pct。23Q4 毛利率同环比增长，主要系自主品牌占比进一步提升。公司将持续降本增效：1）智能车间产能持续释放，降低人工成本；2）规模效应扩大，控制采购成本；3）技术整合升级，降低材料成本。24Q1 毛利率为30.24%，同比增长5.01pct,主要系自主品牌占比持续提升。
期间费用方面，23 年公司期间费用率为18.69%，同比增长5.70pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.88%/4.61%/4.17%/-0.97%，同比分别+4.59pct/-0.18pct/-0.06pct/+1.34pct。其中，23Q4 期间费用率为25.88%，同比增长14.05pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.86%/2.04%/5.66%/0.31% ， 同比分别增长13.61pct/0.39pct/0.68pct/-0.63pct。23Q4 销售费用率同环比显著增长主要系公司加大线上下市场开拓力度，具体费用包括自主品牌营销推广投放、销售人员年终薪酬计提以及售后安装服务等方面。2024年公司将在同比略微增长范围内控制费销比。24Q1 期间费用率为19.45%，同比增长2.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.66%/4.35%/4.26%/-0.82% ， 同比分别增长5.84pct/-1.67pct/0.07pct/-1.67pct。
综合影响下，23 年公司净利率为9.85%，同比下降0.76pct；23Q4 净利率为6.45%，同比下降3.26pct。24Q1 利率为11.06%，同比下降1.12pct。
投资建议：瑞尔特依托传统节水型冲水组件行业领先优势，随着智能卫浴渗透率不断提升、自主品牌加速放量，智能马桶业务有望实现突破。我们预计瑞尔特2024-2026 年营业收入为28.64、36.03、44.38 亿元，同比增长31.11%、25.80%、23.18%；归母净利润为2.95、3.72、4.58 亿元，同比增长34.88%、25.99%、23.38%，对应PE 为17.0x、13.5x、10.9x，给予24 年22.32xPE，对应目标价15.75 元，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：市场竞争日益加剧风险; 原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。
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