事件：公司发布 23 年年报及24 年一季报。23 年营收14.69 亿（+24%，同比数据，下同），其中白酒营收9.82 亿（+43%），归母净利润-0.22 亿（22 年-1.87 亿）。23Q4 白酒营收2.85（+24%），归母净利润0.13 亿（+125%）。24Q1白酒营收3.69 亿（+33%），归母净利润为0.18 亿（去年同期-0.41 亿）。

    点评：

    毛利率显著提升，产品结构优化。1) 23 年白酒毛利率48.9%（+10.1pct）显著提升，24Q1 综合毛利率44.5%（+17.3pct）。2）23 年销售费用2.35 亿（-4%）占16%（-4pct），或因组织结构调整；管理费用1.31 亿（+11%）占9%（-1pct），税金及附加2.14 亿（+70%）。毛销差24.4%（+18.5pct）显著提升。3）24Q1 销售收现4.39 亿（+34%）。合同负债1.11 亿,环增0.04 亿。

    23 年百元以下白酒营收增速82%，24 年馥合香系列有望提速。1)23 年分产品：中高档白酒营收2.83 亿（-6%），占比29%，毛利率62.4%（+10.1pct）；销量+0%/吨价-6%。普通白酒营收6.99 亿（+82%），毛利率43.3%（+15pct）；销量+103%/吨价-11%。乡镇饮酒需求具韧性，公司老品具品牌优势。2）分区域：23 年省内营收7.82 亿（+32%）占比80%；省外2 亿（+119%）。3）24Q1 共505 名经销商（+33），其中省内296（+20），省外209（+13）。省内外招商持续推进。

    聚焦阜阳/合肥重点市场，坚定一体两翼。1）公司围绕“一体两翼”品牌战略，即以馥合香为体，柔和种子酒和高端品牌醉三秋为两翼，确定 14支主产品线。2）省内核心市场以阜阳/合肥为重心，线路联动打造样板市场；省外聚焦一线城市、省会城市等重点城市；环皖布局“江浙沪”先发，推动“豫鄂赣”一带发展。3）公司拟转让金太阳药业股权，聚焦主业。

    盈利预测与投资评级:考虑到公司新品仍处于培育期，我们下调预测24/25 年 EPS 至0.07/0.23 元，预测26 年EPS 为0.36 元。维持“买入”评级。

    风险因素： 食品安全风险、行业竞争加剧

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