点评事件：

公司发布 2016 年报，实现收入 401.55 亿、归母净利润 167.2 亿、扣非后归母净利润 169.5 亿，分别同比增长 20.06%、 7.84%、 8.57%， EPS 为 13.31元/股。单四季度实现收入 126.2 亿、归母净利润 42.5 亿，同比增长 30%、4.27%， EPS 为 3.39 元/股。收入利润均略高于此前业绩预告。分红预案每10 股派 67.87 元，分红比例 51%，超越 15 年 1 个百分点，是除 06 年以外最高分红年份，按照最新 4968 亿市值测算当前股息率 1.7%，若 17 年分红比例保持 16 年水平、预测股息率将达到 2.1%。

投 资要点：

1、 收入高增长份额大提升，预收账款四季度微增

2016 年公司共生产茅台酒及系列酒基酒 59,887.97 吨，其中茅台酒基酒39,312.53 吨，系列酒基酒 20,575.44 吨。其中茅台酒销售收入 367.14 亿、其他系列酒收入 21.27 亿元，分别增长 16.39%、 92%，全年成品酒销售量36,944.36 吨同比增长 34.26%，其中茅台酒销量 2.29 万吨、系列酒销量 1.4万吨，增长 15.8%、 81.7%。

公司年末预收款 175.41 亿（假设均是茅台酒预收款，约 9358 吨）环比略增 1.48 亿，继续创历史新高，主要 16 年四季度经销商从陆续完成全年计划量到为 17 年春节备货期间，厂家对发货节奏和经销商 17 年春节提前打款节奏均处于进一步控制的状态，保证旺季备货期间、发货量加大后，批价仍然稳定在千元。 16 年底草根调研了解到除极少数经销商提前打款17Q1，大多数经销商只是打了 17 年 1 月的货款。目前各地大经销商大部分仍在等待 3 月计划量的到货，因此我们估计 17 年一季度茅台酒中普飞的出货量同比略增，量增主要来自于利润空间更高的生肖酒为代表的定制酒，整体量增在 15%左右。

公司应收票据进一步降低至 8.18 亿，说明经销商利润空间加大、动销周转加快后现金流大幅改善。销售商品提供劳务收到的现金为 610.13 亿，经营活动产生的现金流量净额 374.5 亿达历史高峰。

2、毛利率微降净利率降 5%，受消费税计提影响

整体毛利率下降 0.9 个百分点，主要受茅台酒的吨酒成本快于吨酒价格上涨幅度导致。营业税金及附加单四季度确认 28.85 亿，同比增长 89%，其占比收入的比例大幅提高至 16.2%，环比、同比增加 3、 6 个百分点。从母公司利润表可以看到该项同比大幅增长 104%，和股份公司消费税增幅一致。一部分原因是 15 年 Q4 起公司消费税税基提高导致从价计税部分增加，同时也和母公司提前在 16 年 Q4 确认消费税有关。期间费用率稳中减少 1个百分点。整体净利率受消费税影响降低近 5 个点至 41.6%。

经过测算 16 年合并报表消费税中从价计税部分还原成计税价格占比整体酒类收入 65%，而 16 年中报这个比例是 45%，我们认为虽然税基提高，但这部分仍然有一定的可调节空间。若按照 16 年中水平测算，提前确认从价税 15 亿，正常全年净利率应该在 44.5%，同比下降 1.8 个百分点。

3、供需持续紧张，一批价终端价继续上涨

17 年供应增加的 3400 吨主要投放在新品（拓展个性化、定制化消费需求）、生肖酒（拓展收藏纪念细分需求）、国际市场（ 16 年收入 20.6 亿、销量 1706 吨占比 7.4%，未来两年目标做到销量占比茅台酒 10%，即起码做到2600~3000 吨），普飞供给紧张。春节期间茅台酒需求量放大，一批价站上1200 元，春糖前后公司持续不断传递出来供应紧张、 17 年缺货将成为全年常态等信息，一批价逼近公司要求的零售价不得超过 1300 的心理防线，近期公司频频加大市场管控力度，加大惩罚措施及范围，同时增大生肖鸡茅的供应量来应对快速上涨的价格态势。我们认为这个背后反映的实质是：基建加码、商务活动增加、地产持续活跃，消费快速升级，消费者对高品质强品牌商品需求的大增所致，通过行政手段干预只能缓解一时，而解决不了长期供需失衡带来的价格上涨。预计中秋茅台一批价格将突破 1500。

4、盈利预测及未来关键假设：

17 年集团给出收入、利润目标分别增长 19.52%、 23.46%，给予股份公司业绩很强的指引作用。预计 17 年销量增速 15%，由于产品结构带动茅台酒平均价格个位数上涨，根据媒体报道，系列酒一季度开门红，实现销售量 4790 吨同比增长 191%、收入 10.57 亿同比增长 299%，目前仍处于渠道下沉扩充经销商的阶段，预计全年仍将延续 16 年的高增长。纵观历史茅台基酒产量， 14 年同比增长 0.8%、 15 年下降 16.9%，对应 18~19 年的供应量趋紧， 17 年预计全年批价维持 1200 以上，经销商毛利 45.5%空间均给 18年提价做好准备。

我们分两种情况做盈利预测，保守情况下 18 年不提价，只通过产品结构调整来带动个位数的平均价格上涨，预测 17~19 年收入 497.58、 588.87、669.23 亿，同比增长 23.91%、 18.35%、 13.65%， EPS 为 16.64、 19.96、 22.96，同比增长 25.00%、 20.00%、 15.00%。

假设 18 年普飞出厂价提高到 999 元，预计 17~19 年收入增速在 23.91%、33.41%、 13.56%， EPS 为 16.64、 22.46、 25.83 元/股。我们认为 18 年大概率出厂价会提高，因此采用此种假设给出盈利预测。考虑到茅台占领消费者白酒第一品牌心智、产能有限稀缺性因素，给予其一定的估值溢价， 目标价 500 元，对应 PE 30 倍。

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