事件：公司发布2019 年年报，19 年实现营收22.23 亿元/+12.68%，实现归母净利润2.48 亿元/-2.38%，扣非归母净利润2.11 亿元/-6.23%，略不及市场预期。单四季度公司实现营收4.34 亿元/+32.81%，实现归母净利润-0.28 亿元(去年同期-0.06 亿元)，扣非归母净利润-0.53 亿元（去年同期-0.14 亿元），营收端增长预计主要来源于房地产销售。

    核心观点

    19 年H2 主营业务收入增速显著放缓，睡眠卡结转+投资性房地产销售提供绝对增量维稳增长。2019 年公司整体营收增长12.68%，其中主营收入实现营收20.40 亿元/+6.83%，睡眠卡结转预计实现营收约4000 万/+190%左右，处置投资性房地产提供9689.92 万元营收增量：（1）分产品看，蛋糕产品实现营收5.88 亿元/-4.95%，月饼礼盒实现营收8.29 亿元/+19.24%，中西糕点实现营收5.16 亿元/+4.14%，水果实现营收0.64 亿元/-13.56%，营收端增长主要来源于月饼礼盒及中西糕点销售均价增长；（2）分区域看，大陆地区实现营收20.21 亿元/+6.84%，台湾地区实现营收0.19 亿元/+5.43%；（3）从渠道看，直营渠道实现营收17.03 亿元/+1.24%，加盟渠道实现营收3.37 亿元/+48.13%，全年新增直营门店17 家，直营门店开店略不及预期。

    提价实现主业毛利率微增，费用管控成效显著，资产减值+所得税率提升拖累整体盈利。19 年公司主营业务毛利率64.54%/+0.44pct，主要因为月饼礼盒&中西糕点提价带来毛利率提升1.87pct/4.62pct ，实现营业利润率14.90%/-0.48pct，归母净利率11.15%/-1.19pct，盈利能力小幅下滑，主要由于（1）存货跌价带来资产损失增加约700 万；（2）大陆收入（大陆主营+投资性房地产销售）占比提升，所得税率结构性提升。费用端管控部分对冲不利因素影响，其中销售费用率/管理费用率分别下降0.96/0.62pct，费用管控成效显著。

    公司19 年短期开店不及预期，但长期看我们认为公司仍具备量价齐升逻辑，是兼具成长&价值的现金奶牛。（1）从量看，门店扩张仍在稳步推进，叠加公司会员体系完善带来的会员粘性增强&消费潜能挖掘，仍有稳步增长空间；（2）从价看，公司产品具备礼品属性，价格敏感性低，具备较强提价能力；（3） 公司现金流创造能力突出。凭借预售卡券等销售模式，经营现金流/营收在食品子版块中排名前列，凸显公司良好的现金创造能力。

    财务预测与投资建议

    由于公司19 年开店及营收增长略不及预期，我们调整公司2020-2022 年每股收益分别为1.10/1.22/1.39 元（调整前20-21 年EPS 1.45/1.68 元），使用历史估值法给予20 年20 倍估值，对应目标价为22.00 元，维持买入评级。

    风险提示

    门店拓张不及预期，礼盒销售不及预期，股东减持风险

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