2020 年归母净利同增21.1%，订单饱满，产能有序建设20 年实现营业收入6.64 亿元/yoy-5.2%，归母净利润0.95 亿元/yoy+21.1%，净利超预期（0.85 亿），扣非归母净利润0.56 亿元/yoy-13.2%，非经常收益主要为20Q4转让杭州乐音15%股权于上海仕国获得处置收益0.29 亿元。

    20H2 疫情影响逐步减弱，行业基本面边际改善，公司订单饱满，产能建设有序进行。我们认为，实控人变更后，公司有望依托陶文旅集团的扶持，发展农产品/陶瓷电商等物流仓储，整合资源打造“N+1+N”平台型公司。增加23 年盈利预测，预计21-23 年EPS 为0.33/0.38/0.45（21-22 前值0.33/0.38）元，PE 为24/21/18 倍，维持“增持”评级。

    综合毛利率波动系核算口径调整，现金流充沛，经营稳健2020 年公司实现综合毛利率24.1%/yoy-9.3 pct，主要系成本核算口径调整，与项目相关的安装费、运输费由销售费用调整到营业成本，导致综合毛利率同比下降，2020 年公司销售费用率4.82%/yoy-8.04 pct。2020 年公司实现经营性净现金流1.29 亿元，由负转正，主要系公司销售加大回款力度，效果显著。截至20 年12 月末应收账款余额相比19 年末减少1.14 亿元。

    公司新签订单同比快速增长，马鞍山基地建设顺利2020 年公司新增订单额超11 亿元/yoy+56.09%。同时，马鞍山基地一期建设完成，部分产线已投入使用。项目建成达产后，年产AGV/RGV 穿梭车2000 台套、高精密货架年产量15 万吨（是公司现有产能的1.6 倍）、喷塑1200 万平米。另外，公司拟投建泰国工厂及景德镇智能物流装备产业项目，新基地建设有望使公司突破产能瓶颈，需求旺盛背景下，公司有望有效扩大收入规模，提升市占率。

    关注陶文旅控股协同效应释放及泰国智能工厂布局，维持“增持”评级公司订单饱满，产能释放有望有效扩大收入规模。公司与陶文旅集团有望形成合力，帮助公司稳步扩大业务范围及规模。音飞泰国智能工厂投建计划有望提升公司产能及海外影响力。新增23 年盈利预测，预计21-23 年归母净利润为1.00/1.15/1.36（21-22 年前值1.00/1.15）亿元，EPS 0.33/0.38/0.45（21-22 年前值0.33/0.38）元，对应PE 24x/21x/18x。参考同类可比公司Wind 一致预期21 年PE 估值均值22x，考虑到1）公司实控人变更为国资背景更利于业务开拓，2）新增产能有望逐步释放，给予21PE 30x，目标价9.9（前值13.28）元，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济增长低于预期，产能扩张慢于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，订单确认节奏波动，实控人业务协同进度不及预期。

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