结论与建议：

中国国旅旗下中免公司是国内免税业龙头， 得益于政策今年以来在境内新设 8 家免税店并中标 7 个免税店，同时控股日上免税行，正在竞标北京首都机场免税店，看点颇多。 此外， A 股成功被纳入 MSCI， 222 支 A 股标的入围，中国国旅是旅游板块唯一纳入 MSCI 标的的公司。 目前公司股价对应 2018 年PE 为 22 倍，维持买入的投资建议。

北京机场免税店招标进展： 北京首都机场 T2 和 T3 免税店八年经营权于2017 年 2 月开始招标，目前还未有最终的竞标结果揭晓。 仅从 4 月公布是“ 财务标” 来看，中免在 T2 得分暂时领先，报 8.3 亿元保底租金和47.5%的提成比例； 珠海免税店在 T3 暂时领先，报保底租金 24.95 亿元，提成 47%，而日上免税行（中国）（中免控股 51%）参与 T3 投标排名第二。 最终免税经营权还将结合“ 专业标” 得出。 由于中免和日上在经营规模、运营经验和采购能力等都明显优于珠免，因此对 T3 标段的竞标结果勿需悲观。 暂维持此前预估： 我们在此前的报告中估算过 2015 年北京首都机场免税店营业额为人民币约 51 亿元，按 16%的净利润率估算，首都机场实现净利润约人民币 8 亿元。 基于 2015 年中国国旅 15 亿元的净利润规模，提升幅度 58%，利润贡献显着。

免税店版图持续扩大： 自 2016 年下半年以来，中免公司增设了 8 家进境免税店， 并中标 7 个机场免税店： 大陆机场吞吐量排名三、四、五的广州白云、成都双流和昆明长水机场，以及排名第十二、十六、十七的南京禄口机场、 乌鲁木齐、青岛的机场进境免税店， 外加香港机场免税店烟酒类经营权。 我们预计香港机场烟酒免税业务 2018 年贡献营收 16亿元人民币，贡献净利润约 2.4 亿元人民币，外加大陆新设及新中标免税店贡献净利润 1.6 亿元人民币， 共计约增厚 2018 年净利润 4 亿元。

央企改革排头兵:2016 年 7 月国务院批准港中旅集团与国旅集团实施重组，重组后港中旅集团更名为中国旅游集团公司,中国国旅成为旗下全资子公司。 由于香港中旅（ 0308.HK）和中国国旅这两家上市公司的旅游业务重迭，且香港中旅有市内免税店的牌照,因此正式实施重组以后，有理由猜测这两块业务将成为整合的主要内容。 国务院国资委副主任张喜武在 12 月 9 日召开的国企国资改革情况媒体吹风会上表示， 2015 年是国企改革政策制定出台年，2016 年是政策落实年，2017 年将是改革见效年。我们认为，中国旅游集团公司作为此轮央企改革的排头兵， 2017 年将会是协同效应显现的一年，值得期待。

盈利预测： 暂不考虑首都机场免税店中标带来的贡献， 预计公司 2017、2018 年分别实现净利润 20.28 亿元和 26.08 亿元，同比增 12.16％和28.59%， EPS 分别为 1.04 元和 1.34 元。

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