中国国旅（601888）

事件：

6 月 30 日，公司公告称，公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司（以下简称“中免公司”）为首都机场国际免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人，日上免税行（中国）有限公司（以下简称“日上中国”）为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人。同时，公司还公告，中免公司以人民币 3882 万元收购日上免税行（上海）有限公司和日上免税行集团有限公司合计持有的日上中国 51%的股权。

点评：

成功中标首都机场免税业务，规模效应将大大增强。 中免公司中标了首都机场T2航站楼的免税经营权，日上中国中标了T3航站楼的免税经营权，而由于中免公司控股了日上中国，因此中免公司是首都机场免税经营权招标项目的最大赢家。 T2、 T3两个航站楼的零售免税品经营面积分别是3603平方米和11400平方米，此次中标项目的经营期限是8年。从T2、T3两个标段的财务条件来看，T2是首年8.3亿元的保底销售额附加47.5%的扣点率， T3是首年22亿元的保底销售额附加43.5%的扣点率。一方面，若按照目前中免公司的毛利率计算，则在高扣点率下，首都机场免税业务或出现亏损。另一方面，按照首都机场2016年44亿元的免税销售额计算，中免此次中标后会使得公司的营收规模大幅增长，有利于发挥规模效应，降低采购成本，提高毛利率。若毛利率有效提高，则首都机场免税业务运营首年仍有望实现盈利。

内生增长有望保持强劲，利好短期业绩提升。预计公司2017年对内生增长贡献最大将是三亚国际免税城。首先，2016年以来，三亚市大力整治旅游市场乱象，三亚旅游形象得到很大的改善。其次，韩国游在萨德系统事件后预冷，而三亚具有和韩国相似的海岛游、免税购物的旅游要素，或将发挥替代效应，分流原有的韩国游游客。再者，三亚机场于2016年10月份完成扩建，扩建后机场吞吐量将增加25%-50%，为三亚游客的进一步增长提供了基础性条件。此外，免税巨头DFS中具有多年管理经验的Mr. Lee被聘任为中免公司的COO，他表示要加大力度提高三亚免税购物城的游客进店率和购买转化率，并致力于提高客单价，三亚免税城业绩提升值得期待。最后，复星集团投资打造的亚特兰蒂斯项目涵盖了吃、住、游、娱、购等多种旅游要素，其将于今年10月开业，由于该项目距离三亚免税购物城只有2.5公里，预计该项目的开业将为三亚免税购物城带来更多的客源。事实上， 2017年1-4月份，海南离岛免税商品销售额为31.76亿元，同比增长20.44%，增速同比加快16.62个百分点，反映三亚离岛免税业务增长势头良好。

投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2017-2018年EPS分别为1.03元和1.23元，对应PE分别为29倍和25倍，维持谨慎推荐评级。

风险提示：毛利率提高不及预期、宏观经济不景气或降低居民消费欲望。

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