投资要点

    公司技改切入新能源赛道，迎来成长新篇章。公司德州基地新一轮五年计划稳步推进，公司沿着合成气单耗高（成本优势明显）、市场空间大、产品附加值高三大方向进行新产品规划，剑指产业升级，并在产品投产后依托“先进的成熟工艺-优化工艺降本”的路径，持续降本强化竞争力。当前公司通过技改已实现5 万吨乙二醇联产3 万吨DMC，目前正对50 万吨乙二醇装置技改，有望实现联产30 万吨DMC，强势进军新能源材料行业。

    对照公司新产品布局标准：从市场空间来看，DMC 及由DMC 制备的DEC、EMC 等是电解液溶剂主要成分。2015-2020 年全球新能源车销量CAGR 达43.0%；根据我们测算，预计到2025 年国内仅新能源乘用车电池装机需求就将达到400GWh，全球需求将达1094GWh；对应溶剂需求约41.5万吨和113.8 万吨，叠加其他领域需求，预计电池级DMC 需求将达64.8 和149.3 万吨，2020-2025 年CAGR 分别为35.2%和39.3%。

    从产品附加值来看，DMC 具有良好的反应活性、低毒、清洁等优点，下游应用广泛，其中电池级DMC 由于技术难度大，产品认证要求高，当前国内主要仅由少数企业生产，行业竞争格局好于工业级DMC，产品附加值高、盈利能力强，投产后可显著增强公司盈利能力。

    从合成气单耗及公司成本竞争力来看，公司DMC 产品为乙二醇装置技改后联产产物，主要以合成气平台产物CO 及氨醇平台产物甲醇为原料，合成气单耗高，可充分发挥公司合成气平台巨大的成本优势。此外，DMC 工艺主要为PO/EO 酯交换与甲醇氧化羰基化法，后者凭借更低的原材料成本与能源成本更具有成本优势。公司煤制乙二醇联产工艺基于甲醇氧化羰基化法，具有成本优势，且可与原有乙二醇装置协同，进一步降低成本。根据我们测算，公司工艺较其他工艺有1000 元/吨以上的成本优势，竞争力更强。

    综合来看，公司切入DMC 行业既符合公司新产品布局标准与德州基地产业升级的中长期目标，也将充分利用自身优势，实现DMC 产品的较强竞争力，助力公司充分享受全球新能源车浪潮所带来的时代红利。

    维持“买入”的投资评级。华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理、持续成长。新一轮五年计划稳步推进，构筑德州基地新成长点；拟投资100 亿建设湖北荆州现代煤化工第二基地一期，保障未来持续成长。我们维持公司2021-2023 年EPS 预测分别为3.13、3.33、3.59 元，维持“买入”的投资评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；主营产品价格大幅波动的风险；项目建设进度慢于预期的风险。

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