白云机场(600004)

《三年行动计划》推进国际枢纽建设，流量变现带来非航潜力释放。白云机场依托粤港澳大湾区经济腹地、16 年腹地GDP 占比全国12.5%，经济增速领先推动商务出行和出境旅游需求增长；《三年行动计划》中2019 年国际旅客占比24%、旅客中转率18%；《三年行动计划》推动国际旅客吞吐量和中转率的快速增长，商业租赁、免税和广告等非航业务迎来潜力的释放。注: (2017 年7月17 广州市政府发布《推进广州国际航空枢纽和临空经济示范区建设三年行动计划（2017-2019 年）》简称《三年行动计划》)

商业租赁项目持续落地，我们预计18 年贡献净利润5.1 亿。白云机场计划将T2 航站楼打造成集餐饮、文化休闲和科技体验为核心的商业品牌；已公布的招商面积约3 万余m2，招商结果正在陆续披露中。我们预计商业项目有望贡献年化收入7.72 亿，对应净利润5.79 亿；商业项目细分年化收入包括：品牌零售0.63 亿、餐饮和货币兑换2.5 亿、7 月公示招商项目2.4 亿、招标进行中项目1.4 亿、流标后自行组织项目0.79 亿。假设T2 航站楼18 年2 月运营，我们预计商业项目18 年贡献利润5.3 亿。

出境免税招商持续推动，我们预计18 年贡献业绩弹性27.7%。白云机场进境免税招标率先落地，我们预计合同期内进境免税为公司带来21.2 亿利润；2017、18 年进境免税对应的业绩弹性分别为4.5%、16.5%；按照T1 航站楼标准，假设提成比例31%、35%和42%，我们预计2018 年出境免税租金贡献的业绩弹性11.6%、17%和20.4%。我们预计出境招标提成比例35%以上，对应的净利润3.0 亿元。

T2 广告招商花落德高，我们预计18 年贡献业绩弹性14%。假设T2 航站楼18 年2 月运营、按照深圳机场广告业务标准，我们预计T2 航站楼合同期贡献净利润15.02 亿元，18 年贡献净利润2.48 亿，对应业绩弹性14%。

非航业绩抵消重大资本开支，分部估值重新审视公司价值。我们预计18 年T2 航站楼新增折旧成本约5 亿，新增财务费用、运营成本和人工成本约2 亿元；我们预计18 年商业、免税和广告租金贡献利润13.7 亿、抵消重大资本开支并实现增长；19 年机场迎来产能爬坡期、旅客流量变现业绩提升，我们预计对应估值PE 为13.5。

盈利预测和投资建议：我们预测公司2017-19 年实现营业收入66.7、94.0、104.0 亿元，同比增长8.1%、41.0%、10.0%，归属于母公司净利润为14.3、17.7、21.3 亿元，同比增长2.7%、23.4%、20.9%，对应的每股收益EPS 分别为0.69、0.85、1.03 元，给予16.0 元目标价，对应2017 年20.1XPE。《三年行动计划》加快国际枢纽建设步伐，商业租赁、免税和广告等三驾马车开启非航成长空间，客流量变现带来非航潜力的释放。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：出境免税招商、后续商业招商不及预期，突发性事件影响。

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