业绩简述：2021H1，公司实现营业收入19.1 亿元/+38.5%，归母净利润2.3 亿元/+26.5%，归母扣非净利润2.2 亿元/20.7%，非经损益582 万元主要来自于政府补助937 万元及投资收益等。经营性现金流量净额2.7 亿元/+628.9%，基本每股收益1.13 元/+27.0%。其中，单Q2 营收10.1 亿元/+30.4%；归母净利1.2 亿元/+15.0%，归母扣非净利润1.1 亿元/+13.7%。
产品持续升级，品牌矩阵不断完善。护肤类（含洁肤）营收16.3亿元/+33.9%，营收占比85.3%：①主品牌珀莱雅渠道产品持续升级：抖音渠道发力，根据飞瓜数据，抖音化妆品2-7 月累计预估销售额珀莱雅位列第一，根据淘数据，2021H1 珀莱雅天猫旗舰店GMV增速58.3%；“大单品”策略继续推行，2021H1 双抗精华和红宝石精华推出2.0 升级版本。根据天猫2021 上半年精华排名，双抗精华和红宝石精华分别位列国货第1&行业第11/国货第5&行业第21。根据天猫2021 年618 排名，双抗精华位列液态精华类国货第2&行业第7；红宝石面霜位列乳液面霜类国货第1&行业第9；小夜灯眼霜位列眼霜类国货第1&行业第10；店铺维度，珀莱雅位列液态精华店铺国货店铺第1&行业第7。②新品牌不断放量：悦芙q品牌重塑后销售靓丽，CORRECTORS 定位高端，完善公司产品矩阵。美容彩妆类营收2.7 亿元/+97.5%，营收占比14.2%：①彩棠品牌高速增长，根据淘数据，2021H1 彩棠天猫旗舰店GMV 增速为494.6%；②INS.BAHA（印彩巴哈）品牌形象全面升级，定位朋克风小众彩妆。此外，2021 年6月，公司拓展头皮养护品类，发布Off&Relax 品牌，未来有望贡献增长。其他业务收入0.11 亿元/-61.6%，营收占比0.5%，对总收入影响较小。
线上渠道持续高增，线下渠道承压。①线上占比不断增加：21H1线上渠道收入15.5 亿元/+75.9%，占比相比2020 提升10.8pct 至80.8%，公司抓住直播风口，自播和达人播相结合。其中直营收入10.9 亿元/+135.3%，天猫直营收入同比增长78%+，抖音营收接近2亿，拉高同比增长；分销渠道收入4.5 亿元/+9.4%；②线下渠道承压：线下渠道主要是珀莱雅品牌的销售，21H1 线下渠道营收3.7 亿元/-27.2%，营收占比相比2020 下降10.81pct 至19.2%，其中日化渠道收入2.7 亿元/-21.5%，其他渠道收入1.0 亿元/-39.3%。线下渠道负增长的原因主要是1）线下渠道主动去库存，调整产品结构；2）线下网点数量同比减少约10%，目前CS 网点数量1.2 万家，商超数量约1300 家。2021 年下半年，线下渠道提升网点质量，调整产品结构，加强库存管理，新进美妆集合店（目前已经进入美妆集合店三福百货）。
主品牌结构化提升毛利，新品牌超计划投放拉低净利。①在原材料涨价的情况下，2021H1 公司实现毛利率63.7%，同比提升3.8pct，2021 年上半年调整跨境代理品牌的库存结构亏损1000 万+，清货损失拉低公司整体毛利率1.13%（2021 年H1 跨境品牌代理业务毛利率-1.09%。），剔除清货损失，实际毛利率为64.86%。分品牌看，珀莱雅品牌毛利率65.8%，同比提升0.57pct；其他品牌毛利率56.9%，同比提升20.7pct，其中彩棠毛利率接近70%，高于平均毛利率。单Q2 毛利率63.12%，环比微降。②2021H1 销售净利率下降1.16pct 至10.9%。费率方面，2021H1 销售费用率提升9.05pct 至42.1%，管理费用下降1.18pct 至6.1%，研发费用率下降0.66pct 至1.6%。销售费用率的上升主要系公司的广告费用率同比增加9.77pct 至33.95%；主品牌珀莱雅费用率与往年持平，均为28%+，投产比正常。其中抖音ROI 大于3，天猫ROI 大于2.5，大单品投放ROI 大于2；新品牌孵化（彩棠、INSBAHA、科瑞肤、OR 等），计划投放费用率为50%，但实际超计划投放2800 万+。目前孵化的新品牌均为亏损，扣除超计划投放影响，还原归母净利润率约为12%、归母净利润同比增长约38%。管理费用微降，经营效率提高，研发费率有季度差异，年度研发费用率将平稳。
现金流大幅增长，营运能力提升。2021H1 公司经营性现金流量净额2.7 亿元，同比大幅增长628.9%，主要系销售回款同比增加7.40 亿元（销售同比增长及应收账款减少对应的销售回款额同比增加）；应收账款周转天数减少1.33 天至16.7 天，应付账款周转天数上升4.77天128.2 天，对上下游客户的谈判地位提升。
投资建议：品牌矩阵构建逾臻完善，新渠道投放加码有望高增，组织变革持续推进适应市场变化。①2020 年大单品策略成效显著，红宝石、双抗系列初试成功，彩妆品牌突飞猛进，并将推出高端品牌拓展用户群体；②加码投放抖音等直播平台，直营渠道重点精细化运营，抖音小店等新兴渠道快速增长；③网格化组织架构搭建完成，数字化中台团队建设继续推进，组织架构持续演进有望更好地适应市场变化。预计公司2021-23 年的业绩增速25%/21%/20%，对应P/E 为65/54/45x。
风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。
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