公司近况

    近期我们与公司就防水业务进行了交流，我们认为，石膏板主业作为公司“现金牛”，有望成为防水业务发展的坚实基础，当前建筑防水新规即将落地、非房防水市场快速整合，公司当前正处于非房领域防水发展的宝贵机遇窗口期，有望新建+收购并举快速铺设基地，向公司自身、母公司集团和行业内部寻求业务协同，强化激励，推动防水业务提质增效、高速发展。

    评论

    公司正处非房领域防水业务发展的宝贵机遇期，市场份额有望快速扩张。历史上来看，由于施工企业更加成本敏感，基建非房领域充斥非标产品、工程渗漏现象严重，行业预期随着未来建筑防水标准落地，防水质保期有望从当前的5年最终大幅提升至20年以上。我们认为伴随着防水标准落地，非房领域客户对防水材料供应商信誉程度、产品质量的要求有望快速趋于严格，非标小企业有望快速出清，而公司有望凭借自身信誉优势脱颖而出，并利用行业整合机遇，新建+收购并举快速铺设基地，获得市场份额的提升。防水业务整合稳步推进，品牌布局有望借鉴石膏板经验。1）并购整合顺利，赋能逐步落地：公司表示，被收购企业整合顺利，既保留了原有企业的文化、人才，也全面导入了北新的规范治理体系，在资信、原料、产品和渠道等方面均获赋能。2）防水有望借鉴石板成功经验：我们认为，公司有望借鉴石膏板品牌成功的多品牌战略经验，重新梳理品牌矩阵，在全资自有防水品牌之外，或保留其他独立品牌，针对不同层次市场做差异化竞争；区域层面公司亦有望借鉴石膏板产供销一体化打法，形成本地化灵活决策。“万马奔腾”把握央企战略优势，充分进行资源整合协同。我们认为，公司凭借自身战略优势，可实现多层次的资源整合协同：1）公司自身：石膏板主业未来3年有望累计贡献120亿元以上净经营现金流，成为防水业务发展的坚实基础；同时部分石膏板渠道可搭载防水、涂料新产品；2）母公司集团内部：公司提出“万马奔腾”计划，拟推动防水材料和母公司旗下水泥协同投资布局，粉料砂浆和混凝土企业协同布局，充分利用园区土地资源，提高投资效率、降低投资成本，实现双赢。3）行业内部：7月公司与科顺、凯伦成立合资公司，有望通过原料及设备联合采购降本提效。

    估值与建议

    我们维持2021e/22e盈利预测不变，当前股价对应2021e/22e 13.9x/11.1x/E，我们维持公司跑赢行业评级和目标价60.0元，对应2021e/22e22.5x/18.0x P/E，隐含62%的上行空间。

    风险

    防水整合进度不及预期，行业防水规范落地进度不及预期。

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