2021 中报公布，公司营收/业绩同比增长 25.09%/74.19%。2021 年上半年公司收入/业绩分别为 101.35 亿/16.5 亿，同比增长 25.09%/74.19%，对比 2019年同期-5.47%/-22.35%。营运质量方面，疫情影响同比减弱，终端恢复加速，毛利率+3.54PCTs 至 43.59%；销售/管理费用率分别+1.4PCTs/-0.75PCTs 至14.26%/5.81%，净利率+4.72PCTs 至 16.02%。

    　　主品牌恢复持续，副品牌增长潜力足。分品牌来看，各品牌交错布局增长：1）主品牌海澜之家通过演绎传统经典文化、打造联名爆款等方式丰富国民品牌文化；品牌与中国男足、央视春晚等展开合作，并借势航天大事件推出航天联名 T恤，持续提升国民品牌的影响力。上半年主品牌销售+26.03%至 79.94 亿元，毛利率为 43.63%。2）圣凯诺 2021H1 销售+2.13%至 9.54 亿元，毛利率为52.77%。3）其他品牌上半年增长迅猛，2021H1 销售+35.92%至 8.61 亿元，毛利率达到 45.35%。

    　　电商疫情下表现优秀。分渠道来看：1）电商表现优秀：公司夯实传统电商平台业务，并通过达人直播、店铺自播等方式探索新零售，助推线上高增长。上半年电商销售同比 2020H1 增长 71.55%至 12.94 亿元，同比 2019H1 增长122.43%。2）线下表现持续恢复中：2021H1 线下销售同比 2020H1 增长 18.98%至 85.14 亿元，与 2019 年同期相比下降 13.44%。公司疫情期间着力拓展直营。

    　　量价拆分来看：①公司加快渠道调整，主品牌 2021 上半年净增加 5 家至 5548家（直营+85 家至 571 家/加盟-80 家至 4977 家），其他品牌 2021H1 净增 60家至 1898 家，我们预计全年门店数量新增 100-150 家；②我们判断未来随着海澜之家转型品牌力提升、产品结构优化，同店店效有望持续稳健增长。

    　　营运稳健，现金流略有压力。公司营运平稳，上半年公司存货周转天数/应收账款周转天数分别 230 天/17天，同减 90天/1天；2021H1 经营性现金流净额 25.34亿元，为归母净利润的 1.54 倍。

    　　短期疫情波动使终端受到冲击，后续预计持续向好恢复。长期来看，公司主品牌转型中产品结构持续改善，线上营销和线下会员体系建设力度不断加强；以OVV 为首的副牌布局新增长曲线，公司业绩增长可期。

    　　投资建议：公司短期受到疫情波动影响，长期公司将聚焦主品牌，新品牌重点提高造血能力，公司分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们预计 2021~2023 年归母净利润为 29.1/32.7/36.9 亿元，当前股价为 7.42 元，对应 2022 年 PE 为 10 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。

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