业绩简评

2017H1 洽洽共录得收入 16.0 亿元，同比-3.36%，录得归母净利 1.48 亿元，同比-14.16%，扣非净利 1.02 亿元，同比-24.6%，业绩逊于预期。其中 Q2 单季录得收入 8 亿元，同比略+0.71%，录得净利 7,145 万，同比-10.4%，降幅较 Q1 有所收窄。公司预计今年前三季度利润下滑幅度为 0-20%。

经营分析

Q1 拖累上半年收入增速，葵花籽收入下滑：Q1 受春节提前因素影响，收入同比下滑 7.13%，拖累了整体上半年增速。分品类方面，葵花子收入同比-3.74%至 11.02 亿元，我们估计主要是由于老品的下滑。洽洽正在陆续推出以爆款焦糖、山核桃系列产品为代表的“蓝袋”瓜子新品系列，以弥补老品“红袋”下滑的态势。去年线下焦糖、山核桃蓝袋产品销售收入约为 3 亿左右，今年公司将继续加大蓝袋产品的渠道投入，期望加强县乡渠道的覆盖程度，同时在在传统渠道上投放一元装和三元装的蓝袋系列产品，以增加消费的频次，但由于老品红袋原香和香瓜子系列占比较大，我们预计全年葵花籽收入增速持平或小个位数增长。公司老品薯片收入亦出现了同比-23.8%的下滑，而其他品项受新品如每日坚果、烘焙产品的推动，依然获得+3%的收入增速。

电商策略调整，收入不达预期：今年上半年电商收入同比-35.07%至 6,696万元，主要是由于电商策略的调整。去年公司将电商运营团队搬到了杭州，对组织架构进行了调整，目前还在磨合稳定过程中。同时去年上半年公司电商增长速度较快，基数较高，主要是补贴较多的原因。今年洽洽进一步梳理了线上产品体系，改变了过去以大量投入补贴换发展的思路，从产品着手以求更为健康的发展。我们认为洽洽线上渠道由于起步较晚，落后明显，而线下渠道才是洽洽的强项。今年公司将着重推动线上线下的渠道融合，例如应线下商超的要求，加大皇葵系列销售力度，同时线上继续以皇葵系列为核心，突出产品本身品质，拉开与其他竞品的差异化。

原料成本升级影响毛利，线上营销影响费用：17H1 整体毛利率同比-1.2ppt至 30.36%，其中葵花子-0.92ppt 至 33.81%，主要是由于洽洽将原材料升级至比较薄的瓜子以便入味，产品成本有所提高。上半年公司销售费用率+1.1ppt 至 13.76%，主要是由于线上流量广告费用所致，广告促销费用率上半年达 6.4%，同比+0.8ppt。今年年初洽洽推出了新的动漫形象，有较多相关活动推出，同时在迎合年轻消费者方面也做了较多的努力，导致了广告费用的上升，我们认为在老品销量下滑、线上还处于开拓阶段的洽洽来说，费用依然会保持较高的投放比率。

经营性和投资性现金流下滑：洽洽经营性现金流同比-57.6%，主要是预付采购原料所致，一般来说瓜子原料采购年前占比 60-70%，预计公司提前打款以锁定高质量原料。而投资性现金流同比下滑较多，主要是收回联营企业投资影响以及在建工程电商物流中心项目增加所致。

投资建议

我们认为今年洽洽在电商产品结构调整，老品下滑的情境下，收入基本维持持平或小个位数增长，同时原材料成本压力以及营销费用的上升亦给予利润一定的压力，公司预计今年前九月利润同比下滑 0-20%，我们预计 2017-2019 年收入分别为 34.6 亿元/35.4 亿元/37.0 亿元，净利润分别为 3.15 亿元/3.65 亿元/4.31 亿元，对应 EPS 分别为 0.62 元/0.72 元/0.85 元，目前公司股价对应 17/18 年 PE 分别为 23X/20X ，考虑到今年公司业绩增速压力，我们给予“增持”评级。

风险提示

线下销售不达预期/成本继续上升

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