志邦股份(603801)

事件：

公司今日公布中报， 上半年实现营业收入 8.29 亿元， 同比增长 39.74%， 归母净利 6430.47 万元， 同比增长 29.39%； 扣非净利增长 43.61%； EPS 为 0.54 元。

评论：

1、 上半年门店扩张提速， 厨衣协同带动收入高增长

中报业绩基本符合我们预期。 分产品看，厨柜、衣柜收入分别增长 34.58%、215.13%，收入占比分别约 87.9%、 9.6%。 分渠道看： 经销渠道仍是主要收入贡献，收入占比约 72%，同比增长 36.09%。门店扩张加速， 上半年新开厨柜门店78 家至 1190 家，新开衣柜门店 73 家至 226 家，预计全年门店快速扩张趋势延续；同时加强主动营销，围绕全屋定制开展大型营销活动，带动单店销售稳步提升。 大宗客户、海外渠道持续稳步开拓，业务收入分别增长 75.87%、 84.16%。

2、 经销商支持加强、 业务结构调整拖累毛利，全年盈利依然稳健

上半年净利增速慢于收入，我们预计主要原因有二：一是公司对终端重视度提升，加强经销商支持，返利增加； 二是毛利相对较低的衣柜、 大宗等业务快速增长，导致 1H17 整体毛利率同比降 3.06pct 至 36.23%。 2Q 单季来看， 收入、净利、扣非净利分别增长 40.89%、21.34%、28.55%，毛利率同比降 3.22pct 至 35.58%，销售、管理、财务费用率分别变化-1.3pct、 -1.08pct、 +1.15pct。 同时， 上半年公司持续增加研发投入，二季度末预收账款余额创历史新高达 3.48 亿元， 为后续增长提供保障。 我们认为， 在四季度消费旺季来临的背景下， 公司通过升级新老加盟店面，持续优化业务结构和供应链管理等方式， 全年盈利能力依然稳健。

3、 全屋定制稳步推进， 维持“强烈推荐-A”评级。

看好公司“以整体厨柜为基础、以全屋定制家居为方向”的经营策略，以及务实稳健的发展节奏：以厨柜带衣柜协同发展，推出“法兰菲”衣柜延伸全屋定制、IK 系列扩大客户群，对标国外优秀企业，逐步打开成长空间。同时， 多元化渠道、产能建设推进， 预计 17 年末厨衣柜合计产能达 55 万套，为未来持续快速发展奠定基础。 维持盈利预测， 预计 2017～2019 年 EPS 分别为 1.53、 2.07、 2.70 元，净利分别同比增长 38%、 35%、 30%， 维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 纸张等原材料价格波动风险；客户集中风险。

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