17H1公司收入增长5.6%，归母净利润增长5.8%。在产品力逐步提升背景下，Q2夏装售罄率提升，拉动各品牌收入增速有所回升，海澜主品牌同店收入降幅收窄，预计下半年仍保持弱复苏状态。公司发展相对稳健，坪效等反应单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置，后期随着大量新店逐步进入成熟期，对加盟商分成比例的降低有利于增厚公司业绩。目前公司总市值419亿，对应17PE13X，现价与2月到期的员工持股价15.2元/股倒挂，可作为底仓配置，暂维持“强烈推荐-A”的评级。长期机会需观察同店增长质量情况，与UR的协同效应达成程度，以及后续增资的可能性。
17H1收入增长5.6%，归母净利润增长5.8%。17H1公司实现营业收入92.53亿，同比增长5.59%；营业利润及归母净利润分别为24.53亿和18.75亿，同比上升3.85%和5.77%，基本每股收益0.42元，收入利润增长均较为平稳。Q2收入回暖：其中Q2实现营业收入40.94亿，同比增长12.71%；实现营业利润11.09亿元，同比增长2.77%；实现归母净利润8.65亿元，同比增长6.13%，基本每股收益0.19元。
主营业务收入增速于Q2开始回暖。
1、分品牌看，各品牌Q2收入端增速均有所提速。海澜之家主品牌17H1营收76.24亿元，同比增长2.43%，其中Q1、Q2增幅分别为-0.6%、6.8%，同店降幅分别为10%、3%左右，降幅收窄。爱居兔仍处于品牌快速发展初期，17H1营收3.33亿元，同比大幅上升70.76%，其中Q1、Q2增幅分别为55%、103%。圣凯诺17H1营收9.52亿元，同比增长28.81%；海一家及其他品牌H1收入1.90亿，同比增长8.05%。
2、分渠道看，线上渠道收入同比增3.75%至4.33亿元，毛利率提升0.08pct至60.83%，收入占比下降0.12PCT至4.75%；线下渠道，保持较快开店速度，加大shopping mall店拓展力度，调整优化线下销售渠道。线下渠道收入同比增6.5%至86.66亿元，毛利率下降0.92pct至39.7%，收入占比升0.12pct至95.25%。
其中，主品牌海澜之家截止 H1 末门店总数 4376 家， H1 净增 139 家门店（新开298 家，关店 159 家）；爱居兔截止 H1 末门店 827 家，净增 197 家（新开 218 家，关店 21 家）；海一家及其他品牌 H1 净减少 88 家门店至 288 家（新开 11 家，关店 99 家）。
毛利率略有下降，费用控制良好，资产减值损失增加，投资收益减少，净利润率与去年同期持平。 17 年 H1 综合毛利率同比下降 0.68PCT 至 40.14%，其中，海澜之家毛利率同比下降 0.67PCT 至 39.95%，爱居兔同比下降 0.07PCT 至 37.67%，圣凯诺同比下降 1.72PCT至 50.48%。期间费用率下降 2.22PCT 至 10.77%，其中，销售费率同比下降 1.82PCT 至 6.64%，管理费率下降 0.08PCT 至 5.12%，财务费率降低 0.31PCT 至-0.99%。毛利率略有下降的同时费用率降低，净利润率与去年同期基本持平。资产减值损失较去年同期增加 1.46亿元至 2.02亿元，增幅达 264%，其中坏账损失增加了 471 万元至 311 万元，存货跌价损失增加了 1.42 亿元至 1.99亿元。本期投资收益较去年同期减少 3620 万元至 380 万元，主要系去年同期公司转让华泰瑞麟的认缴出资份额取得 4000 万投资收益，而今年无此项收益。
存货和应收账款未恶化，经营性净现金流下降。 17H1 存货规模 84.04 亿元，较年初下降 2.64%，较去年同期下降 1.81%。 17 年 H1 应收账款 6.47 亿元，与年初基本持平，较去年同期增加 3.85%。 17H1 经营性现金流净额同比减少 27.83%至 5.29亿，较年初下降 81.93%。
拟参股 UR10%股权，推进时尚产业生态圈建设。 公司拟以自有资金预付 1 亿元认购快尚时装品牌 UR 不超过 10%的股权，符合海澜打造时尚产业生态圈及品牌运营平台的发展战略，双方通过共享设计、渠道、供应链方面的资源，有望形成一定的互补和协同效应，培育新的利润增长点。
盈利预测和投资评级： 在公司产品力逐步提升背景下， Q2 夏装售罄率提升，拉动各品牌收入增速有所回升，且同店下滑幅度明显收窄，预计下半年仍保持弱复苏状态。根据中报情况， 微调 17-19 年 EPS 分别为 0.74/0.83/0.93 元，短期看，门店加密致同店有所下滑以及新店高分成新政的实施或将影响公司短期业绩表现，但中长期看，公司发展相对稳健，坪效等反应单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置，后期随着大量新店逐步进入成熟期，对加盟商分成比例的降低有利于增厚公司业绩。目前公司总市值 419 亿，对应 17PE13X， 现价与 2 月到期的员工持股价 15.2元/股倒挂，可作为底仓配置，暂维持“强烈推荐-A”的评级，长期机会需观察同店增长质量的恢复，与 UR 的协同效应发挥程度，以及后期能否持续增资。
风险提示： 1）产品适销度下降，造成返货压力； 2）供应商资金链承压的风险； 3）独特的运营模式导致报表库存风险较高； 4）终端需求持续不振的风险。
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