业绩符合预期， 啤酒销售情况良好

上半年公司实现营业收入 15.9 亿元，同比减少 2.82%； 单二季度实现收入8.54 亿元，同比减少 5.38%； 上半年实现归母净利润 1.62 亿元，同比增加64.55%； 单二季度实现归母净利润 1.14 亿元，同比增加 55.4%， 业绩符合预期。 报告期内，公司计提 2900 万元的资产减值， 其中 2750 万元为存货跌价损失，预计主要为瓶型缩减带来的包材减值。上半年剔除去年关厂影响，预计销量实际增长 2%， 实际销售情况良好。 今年 1-6 月啤酒行业产量同比上升 0.8%， 7 月全行业产量延续正增长， 同比增长 1.6%。 重庆地区虽 6 月经历雨水季，销量可能受到影响，但 7-8 月高温天气下啤酒动销情况良好。

高端产品增长强劲， 毛利率同比提升 0.9 个百分点

上半年受益于产品升级，尤其是高端产品的强劲增长，公司吨酒价格同比提升约 3-4 个百分点。 2017 年以来公司国际品牌表现亮眼，上半年预计乐堡销量增速达到 10-15%。此外， 报告期内公司在重庆地区现饮市场上市“特醇嘉士伯”和“乐堡野”两款国际品牌高档啤酒， 进一步优化公司在现饮终端的产品销售结构；在非现饮市场上市“特醇嘉士伯” 和“重庆纯生”两款听装啤酒，满足了非现饮终端及消费者对高档听装的需求， 听装产品销量在非现饮市场大幅提升。产品结构升级以及成本管控效率提升使得公司毛利率上半年毛利率达到 40.1%，同比提升 0.9 个百分点。

销售费用、 管理费用率同比均有下降， 净利率提升明显

上半年公司销售费用率为 13.1%，管理费用率为 5.8%， 由于子公司处置以及持续推进组织结构优化项目，销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.75和 0.69 个百分点。 毛利率提升以及费用率下降对净利率提升贡献明显， 上半年公司净利率达到 10.2%， 相比于去年同期提升 4.2 个百分点，环比提升3.6 个百分点。 全年来看， 嘉士伯集团将继续践行“节源”策略，费用率有望持续维持在低位。 同时今年大规模关厂已经宣告结束， 资产减值已回归正常水平，预计全年净利率水平将有明显提升。

基地市场稳固，区域拓张有看点

重啤基地市场稳固， 消费升级可以持续推进。今年公司将践行嘉士伯的“大城市”战略，进军四川省的 4 个重点城市。 根据最新经营业绩,我们略微上调此前盈利预测， 预计公司 2017-2019 年 EPS 为 0.76、 0.86 和 0.98 元， YOY分别为 100%、 13%和 14%。可比公司 2018 年 PE 为 29 倍，根据 18 年 27-28 倍 PE，对应 112-116 亿市值。 嘉士伯承诺将在 2017-2020 年完成在华资产的注入，该部分资产对应的市值可达 62.5 亿元。 假设以 1 倍 PS 估算交易对价，重啤将支付 31 亿元，资产注入将增加 31.5 亿的市值， 公司市值区间在 143.5-147.5 亿， 上调目标价至 29.6-30.4 元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题， 资产注入进度不达预期。

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