事项：

五粮液公布 1H17 中报，上半年公司实现营收 156.2 亿元，同比+17.9%；归母净利润 49.7 亿元，同比+27.9%。 2Q17 实现营收 54.6 亿元，同比+23.3%；归母净利润 13.8 亿元，同比+40%。

投资要点：

2Q收入超预期，批价上行渠道低库存步入量价齐升正循环。由于 1H17期末预收款项 55.1 亿元， 环比-7.3 亿元， 剔除预收款因素后 2Q 收入同比+9.4%，其中出厂价同比约+14%， 发货量同比约-4%。 普五走出量（终端销售） +价（批价和零售价）齐升正循环， 伴随高端酒市场回暖+茅台供应紧张，草根调研显示普五一批价不断上行约 820-840 元， 3Q 旺季来临批价大概率上行至 850 元以上， 渠道有望实现 15%毛利， 动力显着增强， 零售价也上行至 969 元；年初宣布普五减量 20%， 2Q 发货量同比略-4%，实际发货量超市场预期， 根据糖酒快讯报道目前普五发货量已经超过全年计划量的八成。 且渠道库存较低， 6 月起厂家按周发货，目前调研渠道均为不到 1 个月库存， 终端销售量实际同比增加。

2Q 利润大超预期， 轻松消化消费税影响。 2Q 实现归母净利润 13.8亿元，同比+40%，增速快于收入，大超市场预期。主因 1） 2Q 毛利率 73.7%，同比+3.4pct。 由于 16 年 6 成经销商按照 659 元打款且返利 30 元， 4 成经销商按照 679 元打款，测算 17 年普五吨价同比+14%， 提价带来毛利提升态势还将持续； 2）2Q 销售费用率 19.7%，同比-4.4pct.考虑销售综合费（包括市场开发费、形象宣传费等）绝对额同比持平，收入扩张带动费率下行；3） 2Q 消费税率约 8.5%， 同比+3pct， 符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。 由于自 5 月 1 日起税基上调， 仅影响 5、 6 两个月份的税基， 判断 2H17 税率约 10%，全年综合税率约 8-9%， 同比+3-4pct。符合我们在 8 月 2 日的点评中提到的五粮液税基应会上调，但不会一次性提到市场预期的 12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升 3-4pct的判断，主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。

内外受益兑现业绩， 3Q 旺季来临业绩有望继续超预期。 2Q 以来茅台供应量偏紧，批价居高难控，为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生，逐一破解过去十年的困局，主要有 1）品牌力-通过营销改革提升品牌力。 2）渠道力-大商转小，混改绑定核心经销商利益。 3）产品力-执行“ 1+3+5”战略，做普五上沿产品。 4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念，结合五粮液和茅台经营效率对比分析，五粮液内部挖潜空间巨大，未来有望释放。终端旺盛需求+五粮液自身改善逐步兑现为业绩，伴随中秋国庆旺季来临，渠道据调研已开始梳理为旺季放量做准备， 渠道库存率不到 5%，位于极低水平， 3Q 业绩有望持续超预期。

盈利预测与投资评级： 我们上调盈利预测至 17-19 年 EPS 分别为 2.23、2.76、 3.2 元， 对应 18 年 PE 仅不到 20X， 维持“ 买入”评级。

风险提示： 高端白酒需求回落；高端产能不足； 系列酒增长乏力。

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