事件：

8 月 29 日，中国国旅公布 2017 年半年度报告。 2017 年上半年，公司实现营业收入 125.7 亿元/增长 22.5%；实现归属净利润 13 亿元/增长 17.5%；扣非后归属净利润 12.9 亿元/增长 16.8%；实现每股收益 0.666 元/增长 17.5%。与此前业绩预告相一致，符合市场预期。

Q2 实现营业收入 67.9 亿元/增长 34.9%；归属净利润 5.8 亿元/增长 41.9%；扣非后归属净利润 5.7 亿元/增长 39.7%。

评论：

1、日上并表大幅增厚销售规模， 三亚离岛免税二季度利润大增。 上半年公司营业收入增长 22.5%，归属净利润增长 17.5%，一方面是因为北京日上 4 月份开始并入中免，增加营业收入 13.6 亿元，净利润 0.52 亿元。另一方面，剔除并表因素，公司上半年收入增长 9.2%（Q2 增长 7.9%），归属净利润增长 12.8%（Q2增长 29.2%）， Q2 业绩增长明显提速，主要是由于三亚旅游市场回暖，带动三亚免税店销售额大增。此外，公司上半年免税业务毛利率下降 1.9pct，主要是因为人民币贬值和促销活动导致。

2、 三亚免税市场反弹，传统免税业务增长平稳。 从子公司来看，上半年，中免

公司实现收入 70.3 亿元/增长 42.5%，净利润 12.8 亿元/增长 20.6%，剔除北京日上并表影响，中免收入增长 14.9%，净利润增长 15.8%，其中，三亚免税店收入 32.3 亿元/增长 25.0%，净利润 4.66 亿元/23.8%；传统免税业务收入 24.4 亿元/增长 3.9%，净利润 7.6 亿元/增长 11.3%。三亚免税业务表现亮眼，一方面是去年同期暂停旅行社合作、 部分奢侈品行邮税提高导致低基数，另一方面是 16年 Q4 以来三亚旅游市场持续回暖，进店购物人次快速增长。

3、进境免税店落地，稳固公司免税行业龙头地位。 上半年，公司针对免税业务

开展了扩张渠道、采购优化和离岛免税业务管理： 1） 4 月中免-拉格代尔取得香港机场烟酒产品经营牌照， 6 月中免公司及日上（中国）分别中标首都机场 T2和 T3 航站楼免税业务，区域布局和业务规模实现里程碑式扩张，此外公司还成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐 6 家机场进境免税店； 2）加强采购谈判力度，降低采购成本、分担库存压力，重点发展高毛利、高附加值商品； 3）优化海棠湾品牌商品结构，新增香化分销区域，加强市场渠道拓展，有效提升经营业绩。近期机场免税店竞争日趋市场化，较高的扣点率和租金水平可能导致短期内利润有限，但长期来看，规模效应和采购管理均有望提升盈利能力。

4、旅游业务收入增长稳定，利润贡献有所下滑。 上半年公司旅游业务收入增长 3.9%，

其中入境游收入下降 5.7%，出境游收入下降 6.7%，国内游收入增长 9.1%，商旅服务收入增长 287%，境外签证收入增长 10.6%，旅游业务为公司贡献利润 1653 万元/下降55.6%，主要是毛利率有所下滑。报告期内，公司完成了韩国签证公司框架合同的续约工作，以及丹麦、澳大利亚、荷兰、比利时和西班牙 5 家签证公司框架合同的延期工作。

5、日上并表致毛利率提升， 销售费用上涨。 公司上半年综合毛利率为 29.5%/上涨 1.7pct，

主要是日上并表，使得高毛利的商品销售业务收入占比提升至 56.25%（去年同期的48.34%）。销售费用率为 10.9%/上涨 2.8pct，主要是日上并表带来大量租赁费；管理费用率为 3.1%/下降 0.6pct；财务费用率-0.22%/下降 0.2pct，主要是汇兑收益大幅增加；净利率 11.8%/下降 0.2pct。

6、投资建议： 公司中报符合预期，三亚店上半年业绩增长较快，加上北京日上并表，

对整体业绩增厚明显。明年起，北京、香港、广州等机场进境免税店陆续开业，公司将步入新一轮规模扩张期，有望驱动长期业绩的持续成长。我们预计 17-19 年的每股收益为 1.11/1.28/1.44 元，对应 PE 估值为 26x/23x/20x，考虑到国内免税市场的发展潜力及明年上海机场进境免税店启动招标所带来的催化，给予 18 年 25 倍估值，目标价 32元，维持“强烈推荐-A”评级。

7、风险因素： 宏观经济风险；政策风险；中标不达预期

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