业绩简评

    　　10 月25 日公司发布三季报，3Q 实现营收14.8 亿元，同比+13.1%，实现归母净利润2.9 亿元，同比+38.8%，前三季度实现营收43.6 亿元，同比+30.7%，归母净利润9 亿元，同比+82.7%，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　产能顺利爬坡，特种纸高景气度逻辑验证。3Q 营收同比+13.1%，环比+8.5%。1）价格方面，虽然3Q 浆价走势疲软，但特种纸行业价盘稳定，公司利用自身多元化和高柔性化生产，调整结构优化SKU。2）产能端，河南基地的PM7、PM8 项目于1 月、3 月投产，常山4 万吨产能于9 月投产，产能顺利爬坡对3Q21 贡献增量。

    　　高景气稳价对冲成本压力，净利率同比+3.7pct。3Q 毛利率19.7%，环比-8.1pct，毛销差同比-0.6pct，环比-8.1pct。主要原因系伴随库存低价浆耗尽，木浆成本有所抬升，3Q21 阔叶浆均价较去年同期+1100 元/吨（税前）。公司积极根据下游景气度灵活排产，预计成本压力转嫁较好。3Q 管理/研发/财务费用率同比-0.3pct/+1pct/-0.3pct 至1.7%/2.8%/0.3%，3Q 净利率20%，同比+3.7pct。预计1H21/3Q21 吨净利1411/1340 元/吨。

    　　浆价下行成本压力减弱，限电下供需好转提价预期强，看好4Q 盈利走阔。

    　　当前阔叶浆价较6 月底下滑600 元/吨，预计浆价后续将延续跌势，公司成本压力逐渐减弱。价格端，预计4Q 限电导致行业整体供需偏紧，叠加消费旺季到来，看好特种纸价盘向上趋势，公司10 月上旬已发布产品涨价函，吨盈利有望继续走阔。产能角度，11 月夏王8 万吨产能预计投产，继续助力业绩增长。

    　　全品类布局突破成长边界，林浆纸一体化提升战略优势。公司通过提供“纸基解决方案”，提升客户粘性和单位客户价值，当前可转债发行已获批，伴随广西100 万吨、湖北160 万吨浆纸产能投放，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。

    　　盈利预测和投资建议

    　　考虑到后续产能投放，我们保持盈利预测不变，预计公司2021-2023 年EPS 为1.7、2.1、2.7 元，当前股价对应21-23 年PE 分别为21、17、13倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期；原料价格大幅波动的风险；4 月21 日5 .5 亿股首发原股东仙鹤控股、王明龙限售股解禁。

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