事件：公司发布2021 年第三季度报告。公司2021 年前三季度实现营收33.22 亿元，同比增长40.04%，较19Q1-Q3 增长69.67%；实现归母净利润3.0 亿元，同比增长51.

    　　75%，较19Q1-Q3 增长28.81%；实现扣非净利润2.9 亿元，同比增长56.1%，较19Q1-Q3 增长42.89%。单季度看，公司21Q3 实现营收14.14 亿元，同比增长23.18%，较19Q3 增长74.76%；实现归母净利润1.48 亿元，同比增长0.85%，较19Q3 增长20.78%；实现扣非净利润1.44 亿元，同比增长1.2%，较19Q3 增长38.99%，经营活动现金流量净额1.68 亿元，同比改善。公司业绩整体符合预期。

    　　Q3 收入增速匹配预期，四季度有望延续稳健增长。21Q1/Q2/Q3，公司单季度收入增速为109.09%/36.49%/23.18%，归母净利润增速为213.23%/6.07%/0.85%。三季度营收整体符合预期，衣柜业务及大宗渠道保持放量趋势，从在手订单看，我们预计四季度有望维持稳健增长。

    　　渠道结构及原材料因素影响，毛利率短期调整。1）盈利能力方面，21Q1-Q3 公司实现毛利率36.35%（-1.53pct.），实现归母净利率9.03%（+0.69pct.）；Q3 单季度毛利率35.48%（-3.31pct.），归母净利率10.49%（-2.32pct.），主要系原材料价格上行、大宗业务工程服务费增加及渠道竞争加剧影响。2）期间费用方面，21Q1-Q3 销售费用率14.

    　　47%（-1.29pct.）；管理费用率（含研发费用）11.41%（-0.67pct.）；财务费用率-0.30%（-0.38pct.）。2021Q3 单季度销售费用率13.29（-0.26pct.）；管理费用率（含研发费用）9.89%（-0.19pct.）；财务费用率-0.32%（-0.51pct.）。

    　　高基数下零售渠道表观增速回落，大宗及衣柜业务增速亮眼。1）渠道维度：21H1 公司经销渠道营收11.31 亿元，同增54%，我们估算Q3 经销渠道同比增长约11%（较19Q3 同增约40%），主要受去年同期高基数影响，表观增速有所回落，渠道增量主要来自衣柜业务。21H1 自营渠道营收1.25 亿元，同比增长79.7%，我们估算Q3 自营渠道收入约增长31%；21H1 大宗渠道营收5.22 亿元，同比增长55%，我们估算Q3 大宗渠道收入约增长54%，放量趋势不变。期末公司合同资产及应收款共计9.21 亿元，同比增加68.7%。2）品类维度：21H1 公司厨柜实现营收10.87 亿元，同比增长33.9%，我们估算Q3 厨柜收入约增长11%；21H1 全屋定制营收6.81 亿元，同比增长98%，我们估算Q3 全屋定制收入约增长34%，衣柜和木门业务增速亮眼，全年增长趋势有望延续。

    　　展店提前完成全年目标，品类及渠道拓展路径清晰。截至2021 年中，公司各类门店合计3555 家，净增323 家，其中，整体厨柜店面1676 家（+100 家）；定制衣柜店面1528 家（+126 家），预计Q3 厨衣柜门店延续净开店趋势。2021 年公司重组整装渠道团队、完善大宗客户结构、开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类。展望明年，公司继续稳步推进多品类及多渠道发展矩阵，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应将逐渐显现。

    　　投资建议：公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型，大宗、自营、经销多渠道发力，有望取得稳健增长。我们预估公司2021-2023 年实现营业收入分别为49.58、61.

    　　08、73.24 亿元，同比分别增长29.1%、23.2%、19.9%；实现归属于母公司净利润5.07、6.22、7.47 亿元（盈利能力短期调整，前次预测值为5.07、6.24、7.49 亿元），同比增长28.3%、22.6%、20.1%。对应EPS 为1.62、1.99、2.39 元，当前估值处于底部，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险

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