业绩持续增长。公司2021 年前三季度实现累计营收71.2 亿元，同比增长38.4%，同期实现累计归母净利9.3 亿元，同比增长20.8%，其中，2021年单三季度实现营收25.7 亿元，同比增长28.0%，单三季度实现归母净利3.0 亿元，同比下降2.0%。净利润增幅低于营收增幅的主要原因包括①新投产有机废弃物处理项目、工业危废处理项目等产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目；②新增对建筑陶瓷企业客户的盈利能力较低，且天然气采购成本不断攀升，导致大用户在第三季度普遍出现价格倒挂等。

    　　毛利率下滑，期间费用率下降。公司2021 年前三季度综合毛利率27.6%（同比-2.6pct）、同期净利率为13.2%（同比-1.8pct），毛利率、净利率均有下滑，主要原因是新增项目盈利水平相对较低。2021 年前三季度销售费用率1.1%（同比-0.1pct）、管理费用率5.5%（同比-0.4pct）、财务费用率4.6%（-0.2pct），费用管控得当，期间费用率11.2%，同比降低0.7pct。

    　　经营活动现金流净额16.5 亿元，同增35.4%。

    　　第二期高管股权激励发布，未来发展可期。今年8 月，公司发布第二期高管激励制度，激励对象为总经理、副总经理、财务负责人、董秘及董事会认为应当适用的其他人员。高管人员薪酬由基础薪酬、绩效薪酬、增值奖励（包括市值增长和分红奖励，以现金方式发放）及特别贡献奖构成，绩效薪酬与业绩贡献挂钩，激发高管动力，巩固优秀治理水平。

    　　垃圾焚烧项目产能加速释放，向大固废布局迈进。2021Q3 末公司在手生活垃圾焚烧发电项目规模34150 吨/日（不含顺德项目），其中已投产规模为23750 吨/日、试运营规模1800 吨/日、在建项目规模3050 吨/日、筹建项目规模2250 吨/日，未建项目规模3300 吨/日，垃圾焚烧产能持续释放。此外，公司从生活垃圾焚烧发电向其他类型固废处理业务延伸，进行“大固废”

    　　纵横一体化布局，在固废高景气背景下，公司望借助垃圾焚烧的项目资源，在已布点城市不断延伸产业链至环卫、餐厨等项目，订单值得期待。

    　　投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，保障未来业绩增长，且依靠在手项目资源，布局区域的环卫、餐厨等固废项目值得期待。此外，公司燃气、水务板块稳步增长，提供优良现金流。预计公司2021-2023 年归母净利润12.6/15.8/18.7 亿元，对应PE 分别为13.5/10.8/9.1X，公司管理优异，维持“买入”评级。

    　　风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

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