事件： 公司发布 2017 年三季报，实现营收 8.44 亿元，同比增长 4.81%；归母净利润为 1.02 亿元，同比下降 7.52%。受国家政策及烟草行业减产等原因的影响，公司毛利率为 23.97%，较同期下降 4.02 个 pct。同时发布 2017 年年报业绩预告，预计实现净利润约 1.4 ~1.9 亿元,增长-15.00%~15.00%。业绩符合预期。

拟作价 55.5 亿收购上海恩捷， 2017 年有望超额完成业绩承诺。 上海恩捷系国内最大的湿法隔膜厂商。 公司拟发行 1.09 亿股，作价 55.5 亿收购上海恩捷； 同时拟募集配套资金总额 8 亿用于珠海恩捷年产 4.16 亿平的 5 条湿法隔膜线建设。上海恩捷业绩承诺 17-19 年不低于 3.78 亿， 5.55 亿， 7.63 亿。2017 年 1-7 月，公司隔膜订单数量为 1.27 亿平米。上半年实现收入 4.4 亿元，归母净利润 2.15 亿元，同时 2017 年 8-12 月订单 1.5 亿平，我们预计全年有望超额完成业绩承诺。

国内湿法隔膜龙头， 率先扩产具先发优势。 上海恩捷 2016 年湿法隔膜出货量1.42 亿平米，市占率国内第一。公司 2017 年将拥有母卷产能 3.2 亿平，未来随着上海 6 条线以及珠海 12 条线产能全部释放后，公司将合计拥有母卷产能13.2 亿，成为国内乃至全球最大的湿法隔膜厂商。其中 1）在建的 8 条线，包括上海 1 条线（已于 17 年 3 月投产） +珠海 7 条生产线（逐渐 17 年 11 月陆续投产）； 2）公司募集配套资金 8 亿元，用于投资建设 5 条产线，基建设施预计将于 2018 年 2 月完工。 根据我们统计，预计 2017 年高端湿法隔膜仍然供不应求，由于大部分厂商隔膜产能投产在 18 年下半年，预计 18 年上半年供需仍然偏紧，而 18 年下半年或将出现供大于求情况。因此， 当前谁拥有最多湿法隔膜产能，扩产速度先于同行的企业将具备成本、客户等先发优势，优先受益。

产品性能+成本优势是长期核心竞争力。 由于隔膜行业是重资产投资， 企业通过快速扩产并进入到电池龙头供应商体系中，并将规模迅速做大降低隔膜的单位生产成本，在未来的激烈竞争中才可能脱颖而出，强者恒强。 上海恩捷部分产品在孔隙率、拉伸强度、热收缩、闭孔温度等参数上已达到国际水平，凭借其产品的高性能，开始逐步替代中高端产品。 同时公司具备大规模稳定产能的生产能力， 客户结构优质，目前已与 CATL、 LG Chem、比亚迪、国轩高科、三星 SDI（中国唯一认证供应商）等建立了稳定的合作关系并形成批量供货。

投资建议： 公司传统主业稳定发展，收购上海恩捷转型新能源汽车动力锂电湿法隔膜领域，未来随着恩捷珠海隔膜产线产能释放，凭借其规模化优势，成本优势， 客户拓展有望更进一步。若考虑上海恩捷于 2017 年内并入上市公司，公司 2017 年-2019 年分别实现 6.55\10.83\12.96 亿元（其中上海恩捷2017 年-2019 年备考净利润分别为 5\9.1\11.2 亿元）， 当前市值大约在 294亿元。 对应 PE 分别为 44\26\22 倍。 给予公司增持评级，目标价股价 131 元（ 对应 2018 年 30×PE）。

风险提示： 重组进程不达预期， 产能扩张不达预期， 竞争加剧导致产品价格下跌风险；

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