事件

山西汾酒发布 2017 年第三季度报： 2017 年 1-9 月实现营收 48.56 亿元，同比增长 42.80%，实现归属于上市公司股东的净利润 8.06 亿元，同比增长 78.54%。其中， 7-9 月份营业收入 14.35 亿元，同比增长 46.81%， 归属于母公司所有者的净利润 2.04 亿元，同比增长 121%， 改革业绩持续释放，符合市场预期。

点评

中高端产品占比增加，销售毛利率和净利率提升。 2017 年 1-9 月，公司产品结构升级明显，青花、老白汾等中高端价格产品收入 33亿元，占比营收68.5%，环比上半年的 66.6%提升了约 2 个百分点。 中高端产品的占比增加，体现在业绩上就是公司的毛利率和净利率进一步提升:2017 年 1-9 月，山西汾酒毛利率为 69.39%，同比增加了 1.67 个百分点；净利率为 17.75%，同比增长了 3.8个百分点。

公司管理效能提升， 管理费用和销售费用降低。 公司国企改革开启之后， 通过对公司人事、薪酬管理等激励措施，改善了公司运作效率。据我们调研了解，一些省外经销商反馈，未改革之前，汾酒解决问题效率极低， 人员组织结构繁琐， 2017 年以来，公司的运作效率提升了几倍，人员组织结构简化。 在财务报表上的体现就是今年前三季度公司的管理费用占比营业总收入减少了 2.17 个百分点，由同期 2016 年的 8.85%，减少到目前的 6.68%。此外，公司销售费用占比也减少了 2.2 个百分点。

维持山西汾酒“增持”评级

我们认为未来的两年内，山西汾酒的改革成效仍将持续释放。产品上，公司中高端产品占比持续提升；渠道上，公司省外河南、山东、北京等市场营收增速持续加大，持续看好公司未来发展空间。预计 2017-2019 年营业收入为 60 亿、79 亿、 97 亿，对应 EPS 为 1.09、 1.39、 1.71 元/股，对应 PE 为 41、 32、 26倍，维持给予 “增持”评级。

风险提示： 改革力度不达预期；食品安全问题；经济增速下滑。

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