投资要点

    　　短期行业供需缺口，产能扩张下市场份额提升工业机器人与协作机器人为谐波减速器提供基础市场。根据IFR 对机器人销量的预测，我们测算得到2021-2024 年全球机器人用谐波减速器需求量CAGR=8.3%。虽然哈默纳科、绿的谐波等全球主要谐波减速器企业近两年都有较大规模的扩产计划，但是根据我们测算，全球谐波减速器市场2021-2024 年仍存在43.6/27.5/12.1/7.5 万台的供给缺口。同时我们认为在新冠疫情的催化下，“机器换人”的趋势有望加速，即机器人相关的需求存在超预期的可能性，故谐波减速器行业短期内将持续供不应求，产能扩张下绿的谐波市场份额有望快速提升。

    　　新产品+新应用扩宽长期边界

    　　对标哈默纳科谐波减速器40-60%的非机器人应用，绿的谐波目前主要下游仍为机器人领域，正逐步拓宽非机器人应用，主要方向为机电一体化与电液伺服。① 机电一体化：主要是将伺服系统、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，以提升产品的综合性能。目前公司主要聚焦的下游为数控机床，我们预计2021-2025 年国内数控机床用谐波减速器的市场规模CAGR=45%，将为谐波减速器市场再添增量。

    　　② 电液伺服：电液伺服系统是以液体作为动力传输介质的自动化控制设备，具有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点，是四足机器人最理想的驱动设备。而高负载能力是四足机器人商业化的必要条件，未来随着四足机器人逐步拉开产业化序幕，电液伺服未来可期。

    　　展望长期空间，2025 年市值有望达355-426 亿元我们对绿的谐波的中长期业绩和市值进行测算：

    　　业绩：随着产能和非机器人业务占比的不断提升，我们预计2021-2025 年公司收入有望从4.33 亿元提升至16.5 亿元，归母净利润有望从1.9 亿元提升至7.1 亿元，复合增速近40%。

    　　市值：复盘全球龙头哈默纳科2013 年至今的估值水平，我们发现剔除异常情况下，哈默纳科的PE 基本维持在30-60 倍之间波动。我们给予绿的谐波2025 年50-60 倍的目标PE，预计其2025 年目标市值有望达355-426亿元。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到谐波减速器市场持续供不应求，公司产能扩张超我们预期，我们将公司2021-2023 年的归母净利润预测从1.84/2.67/3.66 亿元上调至1.9/3.01/4.19 亿元，当前市值对应PE 为111/71/51 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游行业发展不及预期，行业竞争加剧，新品拓展不及预期

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