上海机场免税经营到期在即， 中免集团筹划与日上上海合作

2017 年 11 月 21 日公司发布公告，下属子公司中免集团拟启动筹划与日上免税行（上海）有限公司（简称“日上上海”）的合作事宜。日上上海成立于 1999 年，目前主要经营上海浦东机场 T1/T2 航站楼以及虹桥机场出入境免税店。根据调研信息，浦东机场 T2 和虹桥机场免税店经营权将于 2018年 3 月到期。考虑到首都机场和上海机场免税业务同样由财政部特别审批，我们预计上海机场不排除采用首都机场分标段市场化竞标模式。

股权合作模式有望复制，上海机场扣点率对标首都机场

2017 年上半年，中免集团以 3882 万元价格分别从日上集团和日上上海收购日上中国合计 51%股权。根据公司公告，中免和日上中国分别中标首都机场 T2 和 T3 航站楼免税经营权（扣点率 47.5%/43.5%）。 参考首都机场成功经验，我们预计本次合作有望复制股权合作模式，中免可能控股日上上海参与免税经营。 考虑到上海机场旅客规模和盈利水平更高， 不排除在市场化招标情形下上海机场扣点率相比首都机场回归更加理性水平。

上海机场地位突出，毛利率提升带来业绩释放空间可观

根据中国民航总局统计， 2016 年上海浦东与虹桥机场出入境旅客人次超过 3800 万人次，占全国机场出入境总人次的 30%。根据 Moddie Report数据， 2015 年日上集团营收 95 亿元，毛利率 60%；其中上海两大机场贡献约 54 亿元，我们估计 2016 年上海机场免税收入达 60 亿元。假设未来上海机场扣点率与首都机场接近，则 18 年可能面临短期业绩亏损。 但凭借龙头垄断和规模优势，中免和日上在采购渠道进行整合，对供应商议价能力和运营水平有望持续提升，毛利率提高抵消扣点率提升的不利影响，长期业绩释放的空间较为可观。

并表日上+离岛免税表现靓丽，公司外延内生快速增长

2017 前三季度上市公司实现营业总收入 207.45 亿元，同比增长 26.14%，实现归母净利润 19.08 亿元，同比增长 30.62%。 4 月份开始并表日上中国（ 51%股权）增加营业收入和归母净利润分别为 28.5 亿元和 1.23 亿元。公司旗下中免集团上半年营收 111.8 亿元（ +59.7%）；归母净利 18.9 亿元（ +30.4%）。三亚海棠湾免税店业绩靓丽， 实现营收 43.7 亿元（ +31.5%），归母净利 6.33 亿元（ +57.1%）。

中免日上联合打造免税业航母，维持“买入”评级

17 年中免斩获多个机场免税经营权，未来两年规模效应带来盈利能力爬坡， 19 年业绩有望高速增长。免税行业发展空间广阔，中免垄断地位稳固，率先受益于行业景气提升和政策红利； 短期上海机场免税店合同到期释放利好催化，长期看毛利率提升、业绩释放空间可观。 中免日上联合， 市占率不断提升，国际化布局稳步推进，未来有望成长为世界前三免税巨头。考虑到上海机场免税经营事项存在不确定性， 暂维持 17-19 年 EPS 1.20/1.36/1.62 元，对应 PE 35.73/31.62/26.53 倍， 维持目标价及“买入”评级。

风险提示： 客流增长不达预期，项目进展不达预期，竞争格局改变风险

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